20171229-国开证券-2018年利率债投资策略报告_且行且知_20页_2mb

固定收益分析师研究报告总结

核心内容概述

本报告由岳安时撰写，分析2017年市场表现并展望2018年经济、通胀及债市走势，提出投资策略建议，同时提示相关风险。研究重点在于理解经济基本面、政策导向与债市表现之间的关系，强调市场预期与实际变化之间的差异对投资的影响。

主要观点与关键信息

一、2017年市场反思

• 市场波动原因：2017年债市波动主要源于对监管政策和基本面变化的预期差，而非实际变化。
• 预期差风险：市场对监管政策的预期不足导致情绪波动，同时基本面下行未能有效传导至债市。
• 研究与交易的差异：研究应不断修正框架，而交易需在市场中耐心寻找预期差机会。
• 债市趋势：2017年债市处于熊市趋势，收益率显著上行，全年10年期国债收益率从3%升至4%。

二、经济增长分析

2.1 基本面韧性增强原因

1. 动能转换：消费驱动经济增长模式逐渐确立，2016年消费对GDP增长贡献率达64.4%，2017年前三季度为64.5%。
2. 供给侧改革：产能出清与结构优化提升了经济的稳定性和韧性。
3. 减税降费：企业成本下降，利润改善，1-11月工业企业利润总额同比增长21.9%，主营业务收入利润率达6.36%，创2012年以来新高。

2.2 外贸与消费回暖

• 外贸表现：2017年1-11月外贸进出口同比增长15.6%，对GDP贡献转正，出口增速全面回升。
• 消费升级：商务部提出“消费升级行动计划”，网络消费占比持续上升，如“双十一”购物节对消费影响显著。
• 政策支持：新能源汽车购置税减免政策延续，有利于刺激相关消费。

2.3 投资增速缓降

• 投资拖累：基建和房地产投资增速预计小幅回落，但制造业投资因低库存状态仍具支撑。
• 政策方向：2018年房地产政策将坚持调控目标，同时针对刚需和改善性需求进行微调。
• 经济增速：2018年经济增速预计稳中略降，但大规模刺激政策可能性较低。

三、通胀中枢上移

3.1 PPI向CPI传导机制

• 传导两阶段：
  1. 第一阶段：PPIRM向CPI非食品项传导。
  2. 第二阶段：PPI直接向CPI传导。
• 剪刀差分析：PPI-PPIRM长期处于负值，表明成本端上涨快于收入端，传导效率较低。
• 2017年传导加速：PPI-PPIRM与CPI非食品项同比增速趋于一致，显示传导机制有所改善。

3.2 2018年CPI预测

• 食品项改善：猪肉、蔬菜价格止跌回升，食品价格对CPI的拖累减弱。
• 非食品项上行：PPI传导加速及原油价格波动将对非食品价格形成上行压力。
• 全年CPI预期：2018年全年CPI同比上涨预计在2.5%左右。

四、政策基调分析

4.1 金融去杠杆与政策延续性

• 政策重点：2018年货币政策仍以“稳健中性”为主，强调“管住闸门”与“合理增长”。
• 监管转变：监管目的从“核查”、“禁止”向“引导业务规范”和“防范风险”转变，力度边际上可能有所放松。
• 流动性管理：央行维持“中性偏紧”策略，流动性宽松多为短期调节，非趋势性放松。

4.2 融资成本与宽信贷逻辑

• 融资刚性：实体企业融资需求旺盛，社融增速超预期，表外融资向表内转移是重要支撑。
• 政策逻辑：去杠杆促宽信贷，通过表内信贷增加与期限结构调整来降低融资成本。
• MLF操作：央行通过MLF操作向市场注入中长期流动性，支撑融资需求。

五、投资策略建议

• 债市趋势：2018年债市趋势性机会仍需时间整固，全年以配置为主。
• 收益率波动区间：预计10年期国债收益率将在3.6%-4.4%之间波动，上半年仍存上行压力，下半年可能迎来较好行情。
• 交易机会：需捕捉预期差或市场超调的机会，关注经济数据不及预期与监管边际放松的可能。
• 风险提示：
  • 通胀超预期导致流动性压力加大；
  • 信用风险引发市场恐慌；
  • 监管超预期收紧；
  • 美联储加息对全球债市造成扰动。

总结

2017年中国经济基本面韧性增强，主要得益于消费驱动、供给侧改革和减税降费等政策效果。2018年经济增速预计稳中略降，外贸与消费持续回暖，但投资增速缓降。通胀中枢上移，PPI向CPI传导加速，全年CPI上涨预计在2.5%左右。货币政策仍以“中性偏紧”为主，监管力度边际上可能放松，但金融去杠杆仍将持续。债市在2018年仍处于熊市趋势，但下半年可能迎来机会，建议以配置为主，关注预期差与市场超调。