宏观专题研究：消费事，知多少？兼论疫情对消费影响-20200302-山西证券-20页_1mb

消费分析报告总结

核心内容

本报告旨在分析消费数据在经济研究中的作用，以及新冠疫情对消费的影响。消费在经济总量中占比持续上升，对GDP的贡献率也逐步提高，成为经济运行的重要支撑。消费数据具有短期同步性差和低波动性两个特点，这使得它在短期经济波动分析中作用有限，但对判断经济长期走势具有重要意义。

主要观点

• 消费指标类型：主要包括社会消费品零售总额（社零）、居民消费支出、最终消费支出，以及一些高频或领先指标如乘用车销量、餐饮收入、快递业务量等。
• 社零的特点：社零为月度数据，包含商品零售和餐饮服务收入，但不包含服务类消费，且不包括政府消费。
• 消费与其他经济指标的关系：
  • 消费数据与经济总量走势经常背离，波动性低于投资。
  • 房地产投资对社零具有领先性，而基建投资在疫情后也逐渐转为领先。
  • 工业增加值、PMI与社零同步，而M2、M1、社融对社零具有领先性。
  • CPI与社零相关性减弱，PPI与社零走势更同步。
  • 股指和国债收益率与社零具有相关性，但滞后于社零走势。
• 疫情对消费的影响：
  • 新冠疫情对消费的冲击较非典更为剧烈。
  • 汽车类、地产后周期类商品消费在疫情后可能出现回补性消费。
  • 服务类消费受疫情冲击更大，且恢复时间更长。
  • 由于消费结构变化，本次疫情对整体消费的影响可能大于非典疫情。

消费指标概述

1. 社会消费品零售总额（社零）

• 定义：社零是企业（单位、个体户）通过交易直接售给个人、社会集团用于非生产、非经营用途的实物商品金额及餐饮服务收入。
• 特点：
  • 月度公布，高频性强。
  • 分为限额以上和限额以下两个统计口径，其中限额以上还提供商品分项数据。
  • 不包含服务类消费，因此不能完全反映消费总量。
• 趋势：2017年底至2019年底，社零同比持续下行，主要受汽车类和地产后周期类商品拖累。

2. 居民消费支出

• 定义：居民用于满足家庭日常生活消费需要的全部支出，包括食品烟酒、衣着、居住等八大类。
• 特点：
  • 季度公布，数据为人均消费。
  • 包含服务类消费，与社零互补。
  • 食品烟酒和居住支出占比最高，且食品烟酒占比下降，非生活必需类消费占比上升。

3. 最终消费支出

• 定义：计入GDP的消费项，包括居民消费和政府消费。
• 特点：
  • 年度公布，数据覆盖全面。
  • 用于分析经济总量，但对短期波动解释力有限。

4. 常用高频或领先指标

• 包括：工业增加值、PMI、M1、M2、社融、CPI、PPI。
• 作用：
  • 工业增加值和PMI与社零同步。
  • M2、M1、社融对社零具有领先性。
  • PPI与社零走势同步，CPI在2015年后与社零出现背离。

消费与其他经济指标关系分析

• 短期同步性差：消费数据与经济总量波动方向经常相反。
• 低波动性：相较于投资，消费波动更小。
• 房地产投资：对社零具有领先性，但近年来因城施策导致波动减弱。
• 制造业投资：与社零同周期，且社零领先制造业投资。
• 出口：与社零同周期，但受海外因素影响，有时会出现背离。
• 基建投资：疫情后逐渐转为领先社零。
• 金融指标：
  • M2、M1、社融对社零具有领先性，但滞后于资产价格。
  • 股指和国债收益率与社零相关性不紧密，但对中长期资产价格走势有影响。

新冠疫情对消费的影响

• 2003年非典疫情启示：
  • 消费在疫情后恢复时间约两个月。
  • 服务类消费恢复时间更长，大约1-2个季度。
  • 食品和医药类消费受疫情影响较小，而汽车类消费受冲击较大。
• 新冠疫情影响推测：
  • 社零与限额以上社零同比将在2月份出现断崖式下降。
  • 疫情结束后可能出现回补性消费。
  • 服务类消费占比提高，导致整体消费受冲击更大。
  • 汽车类消费比重上升，使其在消费结构中的作用增强。

风险提示

• 疫情出现二次爆发或持续时间拉长。
• 居民消费信心严重受挫，疫情消除后仍对消费抱有谨慎态度。

图表目录（简要说明）

• 图1：社零同比的下降趋势。
• 图2：汽车和食品烟酒零售同比走势的分化。
• 图3：各分项在居民支出中占比（2019年12月）。
• 图4：食品烟酒在总支出的比例逐年降低。
• 图5：经济总量与消费支出同比走势近些年经常背离。
• 图6：消费短期波动性弱于投资。
• 图7：社零同比与房地产投资同比的相关性。
• 图8：社零同比与制造业投资的相关性。
• 图9：社零同比与出口同比的相关性。
• 图10：社零同比与基建投资同比的相关性。
• 图11：工业增加值同比与社零同比相关性。
• 图12：制造业PMI与社零同比相关性。
• 图13：制造业PMI新订单与社零同比的相关性。
• 图14：M2同比与社零同比的周期性。
• 图15：M1同比与社零同比的相关性。
• 图16：社融同比与社零同比的周期性。
• 图17：CPI同比与社零同比的相关性。
• 图18：PPI同比与社零同比的周期性。
• 图19：上证综指与社零同比的相关性。
• 图20：10年期国债收益率与社零同比的周期性。
• 图21：非典疫情前后社零同比的走势。
• 图22：非典疫情前后社零住宿与餐饮消费同比。
• 图23：汽车消费在2003年出现“W”型走势。
• 图24：食品消费几乎不受非典疫情影响。
• 图25：第三产业在GDP占比变化。
• 图26：运输和住宿餐饮GDP在疫情后出现反补。

结论

新冠疫情对消费的冲击可能比非典更为严重，但由于消费结构变化，部分商品类消费在疫情后可能出现回补性增长，服务类消费则恢复较慢。因此，消费在经济中的作用日益增强，对判断经济走势具有重要意义。