20180619-广发证券-北新建材-000786.SZ-从巴菲特_令人失望的投资_看北新建材中长期价值_14页_880kb

北新建材（000786.SZ）中长期价值分析总结

核心内容

北新建材作为中国石膏板行业的龙头企业，近期通过与山东万佳共同设立合资公司，并进行一系列投资并购，进一步扩大了其石膏板产能和市场控制力。公司新增1.9亿平方米石膏板产能，主要集中在华东地区，有助于提升其在该区域的市场地位，并推动落后产能退出。与之形成对比的是，美国石膏板龙头企业USG被德国可耐福以70亿美元收购，而伯克希尔·哈撒韦公司（巴菲特）对USG的投资表现令人失望，年化收益率仅为8.15%。

主要观点

1. 巴菲特对USG投资的失望

   • 巴菲特从1999年开始投资USG，但长期回报率偏低。
   • 三笔主要投资的年化收益率分别为5.28%、0.80%和16.13%，综合加权收益率为8.15%。
   • USG的ROE均值为-30%，即使剔除2005年异常值，平均ROE也仅为-8%。
   • USG的盈利能力弱于北新建材，ROE和ROIC表现持续低迷，而北新建材盈利能力强劲，ROE和ROIC均显著高于USG。

2. 北新建材的市场与经营优势

   • 北新建材在国内石膏板行业市占率接近60%，处于行业龙头地位。
   • 公司通过此次并购，将进一步提升在华东市场的控制力。
   • 未来定价能力将增强，盈利中枢有望继续上升。
   • 与USG相比，北新建材在盈利能力、估值指标等方面更具优势。

3. 估值对比分析

   • 截至2018年6月15日，USG的各项估值指标（PE、PB、EV/EBITDA、EV/EBIT）均高于北新建材。
   • 北新建材的PE（TTM）为14.31倍，EV/EBITDA为11.81倍，均低于USG。
   • 从长期来看，北新建材的估值被低估，具备较大的增长潜力。

关键信息

• 投资并购详情：北新建材与山东万佳共同出资设立合资公司，北新建材持股70%，山东万佳持股30%。通过增资和收购，合资公司将获得1.9亿平方米石膏板产能，其中北新建材权益产能为1.03亿平方米。
• 盈利预测：公司预计2018-2020年EPS分别为1.71、2.20、2.69元/股，按最新股价计算，对应PE分别为13倍、10倍、8倍，维持“买入”评级。
• 交易对价合理性：增资并购交易对价合理，均低于或等于标的公司的净资产。
• 风险提示：
  • 原材料价格大幅上涨的风险；
  • 下游房地产需求下滑；
  • 美国诉讼影响扩大；
  • 并购交易不达预期的风险。

估值与财务表现

总结

北新建材凭借其强大的盈利能力与市场控制力，展现出优于USG的经营表现。尽管USG被可耐福收购，巴菲特的投资回报不佳，而北新建材在行业中占据主导地位，且估值相对较低，未来有望实现更高的盈利增长。公司通过并购提升市场地位，增强定价能力，其长期价值被低估，因此投资建议为“买入”。然而，公司仍需关注原材料价格波动、房地产需求变化、美国诉讼风险及并购效果等潜在风险。