【债券深度报告】3月流动性月报：“不动”的央行和“多动”的财政-20210303-华创证券-23页_1mb

报告摘要

债券深度报告总结：3月流动性月报

核心内容

本报告主要分析了2021年3月中国资金面的走势及流动性变化，重点探讨了财政因素对资金面的影响机制，以及央行货币政策在当前环境下的操作风格。

主要观点

短期资金面主导因素转向财政
- 央行在春节前后操作较为谨慎，导致资金价格中枢回到政策利率附近。
- 3月财政支出可能显著放量，叠加现金回流，资金面将呈现“被动宽松”的迹象。
- 若央行持续谨慎，非货币政策因素将主导资金面走势，预计3月宽松，4月收紧，资金面波动加大。
财政对流动性的影响机制
- 财政性存款由政府存款和国库现金定存构成，政府存款是影响流动性的重要指标。
- 财政收入（如缴税）会释放流动性，财政支出（如政府支出）会吸收流动性。
- 财政性存款变动与财政收支行为相关，但其影响具有季节性和规律性。
财政因素的季节性规律
- 财政收入：主要税种如企业所得税、个人所得税等具有“大月效应”和“税期效应”，1月、4-7月、10月为缴税大月，而财政性基金收入在年末显著增加。
- 财政支出：具有“大月效应”和“月末效应”，3月、6月、9月、12月为财政支出大月，月末是流动性补充的关键节点。
- 政府债券：发行缴款具有分散性，未来分布或更加均匀，对流动性的影响也更分散。
3月流动性预期
- 3月预计流动性较为宽松，主要由财政支出节奏修复带动，超储率可能回升至1.3%附近。
- 4月财政支出可能放缓，流动性风险增加。
- 同业存单的长钱价格可能维持高位，因不降准环境下银行负债端压力难以缓解。

关键信息

一、资金面走势预测

3月：财政支出放量，流动性总体平稳，超储率可能回升至1.3%。
4月：财政支出节奏放缓，流动性风险加大，资金面可能收紧。
资金价格：3月短期流动性补充，资金面总体平稳，但长钱仍可能面临缺口。

二、流动性影响因素

刚性缺口：3月缴准需求增加，但MLF到期规模较小，对冲压力有限。
外生冲击：外汇占款维持中性，现金回流或补充流动性。
财政因素：3月为缴税小月，但财政支出放量，对流动性有明显补充作用。

三、财政性存款影响分析

财政性存款：由政府存款和国库现金定存组成，反映财政收支对流动性的综合影响。
政府存款：是央行资产负债表科目，反映财政行为对流动性的直接吸收或释放。
财政收支节奏：2020年1月财政存款新增约1.5万亿，预计3月释放流动性约1万亿。

四、货币政策操作

央行公开市场操作风格“无为”，逆回购和MLF操作维持谨慎，未明显干预市场。
财政因素成为资金面变化的主要驱动，央行操作更多是“被动宽松”。
央行强调“看价不看量”，市场对货币政策方向仍存在疑虑。

投资逻辑

财政支出节奏修复是3月流动性宽松的主要原因，而4月财政支出放缓将带来流动性收紧。
同业存单长钱价格或维持高位，因银行负债端压力难以缓解。
财政性存款的变动是流动性变化的重要信号，需关注其季节性和财政行为规律。

风险提示

流动性超预期收紧，可能对市场造成冲击。

图表总结

图表1：2月资金价格中枢回落至政策利率附近。
图表2：3月流动性缺口因素总结，财政因素和取现因素影响显著。
图表3：央行报表和信贷收支表财政存款口径差异。
图表4：中央和地方分别进行国库现金定存招标。
图表5：政府存款科目勾稽关系。
图表6：模拟政府存款和政府存款科目走势基本一致。
图表7：合成指标对财政存款的解释度较高。
图表8：主要税种收入存在明显的大月效应和税期效应。
图表9：政府性基金收入年末效应显著。
图表10：公共财政支出集中于季末和月末。
图表11：政府性基金支出季节效应不明显。
图表12：地方债净融资无明显季节性。
图表13：国债净融资季节性不明显。
图表14：财政存款支出节奏偏慢，2020年1月新增规模创纪录。
图表15：3月央行操作回收空间有限，财政支出进度对超储率影响较大。
图表16：上旬“两会”期间流动性维稳动机强，关注月末支出效应。
图表17：近期NCD稍长期限和稍短期限走势分化。
图表18：NCD长短利差达到高位水平。
图表19：2月DR001和DR007波动区间收窄，资金面总体趋于稳定。
图表20：DR007移动平均中枢回落至政策利率附近。
图表21：隔夜和7D价差总体波动。
图表22：银行间资金价格分层趋缓。
图表23：交易所资金与银行间资金价差快速回落。
图表24：2月质押回购成交量回落至57万亿附近。
图表25：质押回购成交量维持在3万亿附近。
图表26：2月超储率季节性回落至0.7%附近。
图表27：2月逆回购净回收与2019年同期相近。
图表28：2月逆回购操作频率高，每个工作日都有操作。
图表29：MLF中性操作，余额维持不变。
图表30：2月逆回购存量规模显著收缩。
图表31：2月全月资金面维持平稳，央行操作保持谨慎。
图表32：2021年2月货币政策汇总，显示央行操作的谨慎与政策导向。
图表33：3月一般存款环比增速季节性上行。
图表34：3月MLF和逆回购到期规模较小。
图表35：外汇占款维持小波动。
图表36：非金融机构存款变动规律性不强。
图表37：3月财政支出规模或大幅上行。
图表38：3月是税收小月，4月是税收大月。

报告亮点

报告基于完整的流动性分析框架，对3月份资金面变化进行定量测算和预判。

团队介绍

组长、首席分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行）
高级分析师：杜渐（美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA，曾任职于联合信用评级有限公司）
分析师：梁伟超（北京外国语大学经济学硕士，曾任职于中邮证券）
分析师：华强强（香港科技大学理学硕士）
分析师：陈静（南开大学经济学硕士）
研究员：张晶晶（对外经济贸易大学保险学硕士，曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司）
助理研究员：靳晓航（中央财经大学会计硕士）
助理研究员：许洪波（中央财经大学金融硕士）

投资评级体系

公司投资评级：
- 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上
- 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%
- 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间
- 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间
行业投资评级：
- 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上
- 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度在-5%-5%之间
- 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上