深度报告-20210416-国金证券-东鹏控股-003012.SZ-深耕建陶五十载_步入成长新阶段_24页_2mb

报告摘要

东鹏控股 (003012.SZ) 买入（首次评级）总结

核心内容

东鹏控股是一家深耕建陶行业50年的国内瓷砖行业龙头，拥有全国化的产能布局和完善的C端渠道体系。公司通过上市契机，进一步推动业务增长，预计2020-2022年EPS分别为0.73元、1.00元、1.31元，目标价为26元，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

行业需求回暖：随着地产竣工增速回升和改造性住房的增加，建筑陶瓷需求有所恢复，未来行业集中度仍将持续提升。
C端渠道优势明显：公司拥有1,997家经销商和6,724家门店，C+小B渠道收入占比达80%，收入和利润中现金含量高，具备较强的市场竞争力。
工程业务快速增长：公司通过发展优质工程（小B）实现收入增长，工程业务利润率高，现金流更有保障。
产能扩张与高值产品：公司通过IPO融资扩充产能，计划建设智能化展厅并推出高端产品以提升毛利率和品牌价值。
共享仓模式降本增效：公司通过共享仓模式优化供应链，提高经销商效率，增强市场竞争力。

关键信息

市场数据

市场价格：20.12元
目标价格：26.00元
总股本：11.73亿股
流通A股：1.43亿股
总市值：236.01亿元
年内股价最高最低：23.57元/13.21元
沪深300指数：4949
深证成指：13680

营收与利润增长

2020年公司营业收入同比增长7.41%，归母净利润同比增长7.24%。
2021年及2022年预计营业收入分别增长26.25%和26.25%，归母净利润增长36.68%和30.93%。

渠道与门店发展

公司拥有6,724家门店，其中瓷砖门店4,981家，洁具门店1,468家。
2020年公司单个经销商收入止跌回升至215万元，单个门店收入回升至64万元。
未来三年计划新增服务网点150家，其中精品店55家、旗舰店35家、综合店60家。

产能与产品结构

公司在全国拥有11个生产基地，未来还有10条产线空间。
2020年公司自有瓷砖产能8,111.12万平方米，洁具产能303.26万件。
公司通过OEM模式补充产能，降低外协成本。

新产品与研发

公司加大研发投入，推出高端产品，如空气净化瓷砖和“原石”系列无釉砖。
未来新增生产线主要用于生产中板、大板及岩板等高值产品。

投资逻辑

行业集中度提升：随着中小企业的退出和全屋装修渗透率提高，头部企业市场份额增加，公司受益于行业集中度提升。
C端渠道优势：公司拥有广泛的经销商网络，C端业务是其核心增长点。
工程业务增长：公司通过发展优质工程业务，提升收入和利润率，同时保证现金流。
市场趋势：地产竣工修复带动建筑陶瓷需求回升，岩板等高值产品将成为未来增长引擎。

估值与投资建议

EPS预测：2020年0.73元，2021年1.00元，2022年1.31元。
估值方法：采用市盈率相对估值法，参考可比公司（伟星新材、坚朗五金、蒙娜丽莎、帝欧家居）的市盈率，给予公司21年26X市盈率，目标价26元。
投资评级：首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

房地产行业下行：地产调控政策可能影响下游需求。
行业竞争加剧：建筑陶瓷行业准入门槛低，竞争激烈。
环保风险：政策趋严可能增加环保投入。
原材料成本上涨：瓷砖产品中材料和能源成本占比超过40%，成本上涨可能影响利润。
疫情反复：可能影响下游装修装饰活动，进而影响需求。

可比公司

伟星新材：2021-2022年市盈率均值为26X / 20X。
蒙娜丽莎：2021-2022年市盈率均值为26X / 16X。
帝欧家居：2021-2022年市盈率均值为26X / 8X。
坚朗五金：2021-2022年市盈率均值为26X / 35X。

图表目录（关键数据）

图表1：公司发展历经五十年
图表2：2020年公司营业收入突破平台期
图表3：2020年公司归母净利润实现增长
图表4：有釉砖产品是公司主要的收入来源
图表5：有釉砖产品是公司主要的利润来源
图表6：瓷砖产品OEM比例有所下降
图表7：洁具产品OEM比例有所上升
图表8：中国建筑陶瓷产量在2017年见顶
图表9：规模以上建筑陶瓷企业收入表现优于产量表现
图表10：2018-2019年开竣工剪刀差明显
图表11：2020年10月开始地产竣工增速同比回升
图表12：房企建筑工程投资增速回升
图表13：浮法玻璃库存持续下滑
图表14：全国建筑装饰行业产值持续增长
图表15：改造性住宅在装修装饰市场占比34%
图表16：2008-2012年地产新开工和竣工增速处于高位
图表17：2019年以来我国二手房交易面积回升
图表18：全国二手房交易数量基本稳定
图表19：建筑陶瓷企业分为三大梯队
图表20：“十三五”期间建筑陶瓷企业数量大幅减少
图表21：部分省区天然气使用率偏低
图表22：受疫情影响2020年全屋装修数量小幅回落
图表23：受疫情影响2020年全屋装修渗透率小幅回落
图表24：头部建筑陶瓷企业首选率提升明显
图表25：按销售金额计算龙头企业市占率提升
图表26：按销售面积计算龙头企业市占率提升
图表27：三家上市公司产量占比持续提升
图表28：三家上市公司收入占比持续提升
图表29：公司经销商数量领先可比公司
图表30：公司门店数量领先可比公司
图表31：公司经销商主要分布在华中和华南
图表32：华中和华南经销商收入占比高
图表33：公司二级经销商门店数量增长快于一级经销商
图表34：公司二级经销商收入占比提升
图表35：2020年公司单个经销商收入止跌回升
图表36：2020年公司单店收入止跌回升
图表37：公司募投项目拟建设智能化展厅150家
图表38：公司发展以经销为主的业务模式
图表39：公司工程业务收入大幅增长
图表40：公司营业收入中含现金比例高
图表41：公司利润中含现金比例高
图表42：2018-2019年公司收入增速低于可比公司
图表43：2018-2019年公司利润增速低于可比公司
图表44：2017-2019年公司产品售价回落
图表45：2017-2019年公司产品售毛利率回落
图表46：公司研发费用率低于可比公司
图表47：公司研发投入处于行业平均水平
图表48：IPO募投项目主要用于扩充产能
图表49：共享仓模式增强经销商竞争力
图表50：未来三年公司主要产品价格和销量假设
图表51：可比公司估值情况

总结

东鹏控股凭借其强大的C端渠道和工程业务发展，正逐步从传统制造向高端市场转型。随着地产竣工回暖和行业集中度提升，公司未来有望实现业绩持续增长。同时，公司通过智能化展厅建设、共享仓模式及高值产品推广，进一步提升品牌影响力和市场竞争力。在当前市场环境下，公司具备较强的估值潜力，目标价为26元，首次覆盖给予“买入”评级。

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