化纤行业信用分析报告_产能扩张存隐忧_信用价值待发掘

化纤行业信用分析报告总结

核心内容

本报告分析了我国化纤行业，特别是涤纶及其上游产业链的信用状况，包括发债主体的盈利情况、投资扩张、财务结构、流动性及风险因素等。

主要观点

• 上游PX产能扩张：国内PX产能严重依赖进口，但荣盛、恒力、恒逸等大型民营炼化项目逐步投产，将提高原料自给率，增强盈利能力和抗风险能力。
• 中游PTA盈利改善：2018年以来，PTA盈利有所改善，但长期来看，产能过剩压力较大，利润可能向上下游转移。
• 下游需求偏弱：涤纶长丝产品需求增长有限，且受原材料价格波动影响较大，盈利能力相对较低。
• 发债主体盈利总体稳定：多数主体盈利稳定，但投资扩张导致债务增长，经营偿债能力边际弱化。
• 风险提示：包括需求下行、产能过剩、过度投资及再融资风险。

关键信息

• 发债主体情况：共8家，包括荣盛集团、恒逸集团、恒逸石化、桐昆股份、恒力集团、东方盛虹、新凤鸣、华西股份。
• 信用债融资比例不高：信用债占总债务比例普遍不高，主要依赖银行信贷，且部分主体存在较高的发行利差。
• 投资扩张与融资压力：多数主体在建项目投资巨大，需关注后续融资安排及资金到位情况。
• 关联交易与资金占用：部分主体关联交易比例较高，影响经营独立性，需关注资金占用情况。
• 流动性与偿债能力：尽管流动性储备较充裕，但部分主体货币资金/短期债务比偏低，短期偿债压力较大。

产业链分析

产业链结构

化纤行业可分为炼化、石化、化纤三大环节，其中：

• 上游炼化：主要生产PX，产能集中于沿海地区，如恒力、浙石化、荣盛等。
• 中游石化：生产PTA，主要企业包括恒逸、荣盛、桐昆等。
• 下游化纤：生产涤纶长丝、短纤等，主要企业包括桐昆、恒力、新凤鸣等。

产能与产量

• PX产能：截至2018年末，国内PX建成产能约1440万吨，预计2019年新增产能约1100万吨，2020年后新增约1150万吨。
• PTA产能：2018年末国内PTA总产能约5132万吨，预计2019年新增约320万吨，2020年后新增约1960万吨。
• 聚酯产量：2018年国内聚酯产量约4160万吨，同比增长约1.22%。

财务分析

资产负债率

• 上中游主体：资产负债率普遍较高，荣盛、恒逸、恒力等主体资产负债率均在60%以上。
• 短期债务占比：多数主体短期债务占比较高，特别是荣盛、恒力、恒逸等，可能面临较大的短期偿债压力。

盈利能力

• 总毛利率：多数主体总毛利率在10%以上，但部分企业如新凤鸣、东方盛虹因原料成本上涨，毛利率有所下降。
• 营业利润率：整体波动不大，但部分主体如恒力、桐昆等因规模和成本控制能力较强，盈利能力相对较好。

现金流

• 经营活动现金流：多数主体现金流改善，但受信用违约潮影响，整体改善有限。
• 投资活动现金流：除华西股份外，其他主体投资活动现金流多为净流出，主要因上中游项目投资。
• 筹资活动现金流：荣盛、恒逸、恒力等主体筹资活动现金流较为充足，反映其较强的融资能力。

投资建议

信用债投资价值

• 龙头主体：荣盛、恒逸、恒力等主体具有较强的规模优势和原料保障能力，信用债投资价值较高。
• 风险偏好：对风险偏好较低的投资者，建议关注短久期信用债；对高风险偏好投资者，可考虑适当拉长久期以获取更高超额收益。

关注点

• PX自给率：关注荣盛、恒逸、恒力等主体的PX自给率，其对盈利和抗风险能力有重要影响。
• 投资规划与融资：关注后续投资规划及配套资金是否到位，尤其是大型炼化项目。
• 关联交易与资金占用：关注关联交易比例及资金占用情况，影响经营独立性和信用资质。
• 流动性与偿债能力：关注货币资金/短期债务比及全部债务/EBITDA指标，评估偿债能力。

风险提示

• 需求下行风险：终端需求偏弱，可能影响整体盈利能力。
• 产能过剩风险：中游PTA产能过剩压力较大，可能导致利润率下降。
• 过度投资风险：上中游项目投资巨大，可能带来较大的现金流压力。
• 再融资风险：部分主体再融资能力有限，需关注融资渠道和成本。

图表目录

• 图表1：化纤-涤纶全产业链示意图
• 图表2：2018年末国内PX产能区位分布
• 图表3：我国PX原料需求严重依赖进口
• 图表4：PX、石脑油价格及PX价差
• 图表5：恒力450万吨PX项目成本估算
• 图表6：2018年末国内前十大PTA厂商
• 图表7：PTA价差走高回落
• 图表8：PTA产量继续增长、产能利用率回升
• 图表9：恒力PTA一期、二期项目成本估算
• 图表10：涤纶长丝价格及原料价差
• 图表11：PTA产量增速偏弱
• 图表12：2019年后国内PX、PTA产能计划建成投产情况
• 图表13：化纤发债主体基本情况
• 图表14：2018年化纤发债主体业务构成情况
• 图表15：化纤产业链主体中上游控股产能情况
• 图表16：2018年发债主体聚酯、化纤产能及产销情况
• 图表17：2018年发债主体或其子公司细分业务毛利率对比
• 图表18：发债主体在建及拟建项目一览
• 图表19：2018年发债主体关联交易、担保情况
• 图表20：化纤发债主体负债情况对比
• 图表21：化纤发债主体盈利能力对比
• 图表22：化纤发债主体现金流情况对比
• 图表23：化纤发债主体流动性储备和偿债能力对比
• 图表24：化纤发债主体存量债情况
• 图表25：化纤发债主体2019年新发债情况
• 图表26：化纤主体信用到期及再融资情况