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债券深度报告总结：货币政策宽松中期，关注浮息债配置窗口

核心内容

本报告分析了浮息债在货币政策周期中的投资价值，重点探讨了浮息债的定义、定价原理、风险度量方法以及其与货币政策周期的互动关系。报告指出，当前货币政策处于宽松周期的中期，浮息债具有一定的配置价值，尤其是在宽松周期末期或货币政策转向时，其“防御属性”将更加凸显。

主要观点

1. 浮息债定义与定价

• 定义：浮息债是票息浮动的附息债券，与固息债不同，其票息随基础利率调整而变化。
• 定价原理：浮息债的定价基于点差收益率，即浮息债到期收益率与基础利率的差值，反映了市场对未来基础利率变动的预期。
• 风险度量：
  • 利率久期：衡量浮息债价格对基础利率变动的敏感度。
  • 点差久期：衡量浮息债价格对点差收益率变动的敏感度。

2. 浮息债与货币政策周期的互动关系

• 基准利率可调整的周期：
  • 隐含降息预期对货币政策的收紧/宽松有领先作用。
  • 在周期初期，隐含预期会“超调”。
  • 在周期中期，随着基础利率调整预期释放，隐含预期会相应变化。
  • 在周期末期，基准利率不再调整，隐含预期向零回归。
• 基准利率不变的周期：
  • 隐含降息预期随货币政策的放松/收紧而波动。
  • 在周期初期和中期，隐含预期会随着货币政策调整而变化。
  • 在周期末期，隐含预期会随着预期消退而调整。

3. 当前货币政策所处阶段与浮息债价值判断

• 判断一：调整基准利率不是当前货币政策的主要工具。
  • 央行强调“避免大水漫灌”，降息工具使用受到限制。
  • 利率市场化后，基准利率调整的必要性降低。
• 判断二：当前货币政策处于宽松周期的中期。
  • 货币政策滞后于经济基本面，经济下行压力较大。
  • 未来仍存在宽松空间，政策基调为“精准调控”。
• 配置时间窗口：货币政策宽松周期中后期是较好的配置时点。
  • 可享受宽松政策带来的收益率下行。
  • 可博取宽松周期末期隐含降息预期压缩带来的相对固息债的更大收益率下行空间。
• 个券投资价值分析：
  • 隐含降息幅度越大，个券的相对配置价值越高。
  • 个券的最终资本损益与其隐含降息空间、利率久期、点差久期有关。
  • 选择隐含降息空间大、点差久期长、利率久期短的个券更优。

4. 浮息债市场环境限制

• 市场深度不足：浮息债发行多为信用品种，市场存量和交易活跃度较低。
• 流动性风险：浮息债流动性不足可能限制其“防御性质”的发挥。
• 配置建议：尽管浮息债在利率上行周期中更具“防御属性”，但流动性溢价可能削弱其优势。

关键信息

• 浮息债：票息浮动，以一年期定期存款利率为基础。
• 点差收益率：反映市场对未来基础利率变动的预期。
• 货币政策周期：宽松周期中期，仍有宽松空间。
• 配置价值：隐含降息幅度大、点差久期长、利率久期短的浮息债更具投资价值。
• 风险提示：现实变化与假设条件不符，流动性不足。

图表目录

• 图表1：浮息债隐含预期领先于升（降）息周期，随着货币政策的收紧（放松）而回升（回落）。
• 图表2：周期之初，隐含预期随着货币政策收紧（放松）预期的高企而降低（升高）。
• 图表3：隐含预期与OMO操作利率变动。
• 图表4：浮息债隐含预期领先于OMO操作利率变动。
• 图表5：隐含预期与法准率变动。
• 图表6：浮息债隐含预期领先于法定存款准备金率调整。
• 图表7：PMI跌破荣枯线，经济下行压力加大。
• 图表8：PPI同比增速快速下行。
• 图表9：降准周期末期，隐含预期可能回落。
• 图表10：操作利率下行周期末期，隐含预期可能回落。
• 图表11：存量浮息债个券与对应基准固息债个券。
• 图表12：“类固息”的浮息债个券。
• 图表13：隐含降息幅度越大，相对配置价值越大。
• 图表14：2018年浮息债发行和净融资创新高。
• 图表15：2018年浮息债在付息债券发行占比仍较低。

风险提示

• 现实变化与假设条件不符。
• 流动性不足风险。

团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南，中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行，2015年加入华创证券研究所。
• 研究员：梁伟超，北京外国语大学经济学硕士，曾任职于中邮证券，2018年加入华创证券研究所。
• 助理研究员：陈静（南开大学经济学硕士）、陈甲（武汉大学经济学硕士），2018年加入华创证券研究所。

机构销售通讯录

• 北京机构销售部：张昱洁（总监）、杜博雅（高级经理）、侯春钰（经理）、侯斌（助理）、过云龙（助理）、刘懿（助理）。
• 广深机构销售部：张娟（总监）、王栋（高级经理）、汪丽燕（高级经理）、罗颖茵（高级经理）、段佳音（经理）、朱研（经理）。
• 上海机构销售部：石露（总监）、沈晓瑜（经理）、杨晶（经理）、张佳妮（经理）、沈颖（助理）、乌天宇（经理）、汪子阳（经理）、柯任（经理）、何逸云（经理）、张敏敏（经理）、蒋瑜（助理）。

投资评级体系

• 公司投资评级：
  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300 20%以上。
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300 10%-20%。
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300变动在-10%-10%之间。
  • 回避：预期未来6个月内相对沪深300跌幅在10%-20%之间。
• 行业投资评级：
  • 推荐：预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过沪深300 5%以上。
  • 中性：预期未来3-6个月内行业指数变动在-5%-5%。
  • 回避：预期未来3-6个月内行业指数跌幅超过沪深300 5%以上。

分析师声明

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