20260106-浙商证券-纯债多策略研究系列_浮息债定价框架和当前投资价值探讨_11页_564kb

浮息债定价框架与2026年投资价值分析总结

核心观点

浮息债的利率定价框架由即期基准利率（$R_0$）和点差收益率（$y_d$）组成。其中，$R_0$代表现实属性的基准利率，$y_d$代表预期属性的收益率曲线倾斜程度。浮息债价格主要受分母端影响，且$R_0$与$y_d$的变化方向不完全一致，导致价格变化相对复杂。

当前浮息债发行的基准利率更多挂钩DR007，而2026年短期利率走廊宽度收窄、收益率曲线“陡峭化”可能性增加，将削弱挂钩DR007的浮息债在利率上行阶段的保护作用。叠加二级市场流动性不足、一级发行量偏低等因素，浮息债的整体投资价值仍有待提升。

一、当前浮息债市场的发展现状

1.1 浮息债定义与特征

浮息债是指票面利率随某个市场基准利率定期调整的债券，通常采用“基准利率 + 固定利差”的形式。其核心优势在于利率风险的动态对冲能力，适用于利率波动较大的市场环境。

1.2 市场规模与结构

• 存量规模：截至2025年底，浮息债存量为8184亿元，占附息债券存量的0.49%。
• 发行类型：以政策性银行债为主，占比76%（6185亿元），其次为商业银行债（15%）、资产支持证券（6%）。
• 期限分布：2-3年期浮息债占比最高（84%），10年及以上占11%，7-10年占2%。
• 挂钩基准利率：DR007为市场主流挂钩基准，占比52%；其次为1年期LPR（34%）；5年期LPR占7%。

1.3 二级市场流动性

浮息债二级市场成交活跃度偏低，2025年12月总成交量为1122亿元，日均成交量仅49亿元。政策性银行浮息债流动性相对较好，但部分品种仍存在明显流动性不足的问题。

二、浮息债的定价框架

2.1 中债定价公式

浮息债价格通过现金流折现模型计算，公式如下：

$$
PV = \left{ \frac{(R_1 + S)/f}{[1 + (R_0 + y_d)/f]^1} + \frac{(R_2 + S)/f}{[1 + (R_0 + y_d)/f]^2} + \dots + \frac{1 + (R_n + S)/f}{[1 + (R_0 + y_d)/f]^n \right} \times M
$$

其中：

• $PV$：债券日间估价全价
• $R_0$：计算日对应的基准利率
• $R_1$ 到 $R_n$：各期基准利率（若未确定则假设为$R_0$）
• $S$：招标利差
• $y_d$：点差收益率
• $f$：年付息次数
• $M$：债券本金值

2.2 价值影响因素

浮息债价格主要受以下两个因素影响：

• 分子端：基准利率（$R_0$）和招标利差（S）构成票面利率，变化方向相对确定。
• 分母端：$R_0 + y_d$ 为贴现率，影响更大，且$R_0$和$y_d$的变化方向不一致，导致价格变动复杂。

根据收益率曲线形态变化，可归纳出四种情形下的价格变动：

• 牛平：$R_0$和$y_d$均下降，分母缩小，债券价格上涨。
• 熊陡：$R_0$和$y_d$均上升，分母扩大，债券价格下跌。
• 牛陡：$R_0$下降，$y_d$上升，价格变动不确定。
• 熊平：$R_0$上升，$y_d$下降，价格变动不确定。

三、2026年浮息债投资价值展望

3.1 利率环境与浮息债表现

浮息债在利率上行阶段表现优于固息债，但在利率下行阶段则表现较差。2026年，随着DR007波动幅度收敛和收益率曲线“陡峭化”，浮息债的利率保护能力将受到挑战。

3.2 投资价值待提升原因

1. 基准利率切换风险：DR007作为主流挂钩基准，若未来切换为其他利率，将影响定价逻辑。
2. 二级流动性不足：当前浮息债二级市场成交清淡，流动性较差。
3. 存量规模萎缩：浮息债存量从2022年的1.2万亿元降至2025年的0.8万亿元，整体规模偏小。
4. 收益率曲线形态变化：2026年“陡峭化”趋势下，浮息债价格波动更加复杂。

四、风险提示

1. 主流基准利率发生切换；
2. 二级市场流动性大幅下降；
3. 收益率曲线“陡峭化”调整行情快速演绎。

五、投资评级说明

• 利率债：根据报告日后3个月内净价涨跌幅，分为“增持”、“中性”、“减持”三种。
• 信用债：根据信用风险变化，分为“增持”、“中性”、“减持”三种。
• 可转债：根据转债价格与中证转债指数的涨跌幅，分为“增持”、“中性”、“减持”三种。

注：投资决策应结合投资者实际持仓结构、资金流动性需求等因素，不应仅依赖评级进行单一决策。

六、法律声明

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