20220612-粤开证券-_粤开宏观_资产负债表不是不想奋斗_只是被现金流量表束缚了手脚_12页_1mb

中国经济形势分析总结

核心内容概述

本文由粤开证券分析师罗志恒撰写，研究助理为马家进。文章分析了当前中国经济面临的下行压力，并指出其本质是“现金流量表冲击”，而非“资产负债表衰退”。文章强调，应准确区分两者，以制定合适的政策应对措施，防止经济滑入长期衰退。

主要观点

1. “资产负债表衰退”的真正含义

• 定义：由辜朝明于2003年提出，指资产价格暴跌导致居民和企业陷入资不抵债，常规货币政策失效，需政府救助才能恢复。
• 典型案例：日本“失去的二十年”、美国大萧条、2007-2009年大衰退。
• 特征：资产端大幅减值，企业被迫“负债最小化”，减少借贷和投资，专注于还债。

2. 当前中国经济面临的是“现金流量表冲击”

• 定义：居民和企业因收入减少或现金流紧张，导致消费和投资意愿下降，进而影响经济。
• 与资产负债表衰退的区别：
  • “资产负债表衰退”多因资产价格暴跌，而“现金流量表冲击”更多由收入或现金流问题引发。
  • 当前中国资产价格未出现崩塌式减值，因此不构成“资产负债表衰退”。
• 主要表现：
  • 居民失业率上升，消费和房地产销售低迷。
  • 企业销售下滑、生产中断，导致就业和投资下降。
  • 地方政府财政收入减少，支出责任增加，财政刺激效果受限。

3. 当务之急是打好“现金流保卫战”

• 政策目标：防止“现金流量表冲击”恶化为“资产负债表衰退”。
• 政策方向：
  • 居民：保就业保民生，如提高失业保险返还比例、发放补助、延后还款等。
  • 企业：保市场主体，如加大留抵退税、减免租金、降低融资成本等。
  • 地方政府：保基层运转，通过中央转移支付等方式增强地方财政能力。

关键信息

经济形势现状

• 居民消费：2022年一季度人均消费支出占可支配收入比重降至61.8%，显著低于2019年同期的65.2%。
• 失业率：2022年4月城镇调查失业率为6.1%，青年失业率高达18.2%。
• 企业经营：4月规模以上工业增加值同比下降2.9%，服务业生产指数下降6.1%，投资意愿低迷。
• 地方政府：土地出让收入大幅下滑，财政收支矛盾加剧，制约政策空间。

政策应对措施

• 稳增长政策：包括加快推进水利、交通等基础设施项目，稳定和扩大民间投资，促进汽车家电消费等。
• 金融支持：通过留抵退税、延缓还本付息、降低融资成本等方式缓解企业现金流压力。
• 财政支持：中央对地方转移支付近9.8万亿元，规模和增幅均为历年最大。

风险提示

• 疫情反复：对居民就业、企业经营、地方政府财政造成持续压力。
• 外部冲击：可能加剧经济不确定性，影响微观主体信心。
• 政策效果不及预期：可能影响稳增长政策的实际成效。

结论

当前中国经济面临的挑战主要是“现金流量表冲击”，而非“资产负债表衰退”。政府应通过“现金流保卫战”稳定市场信心，推动经济重回良性循环。在力度更大、节奏更快、目标更明确的稳增长政策支持下，中国经济有望实现需求回升、供给畅通和预期转好，为党的二十大胜利召开营造良好的经济环境。

图表目录（摘要）

• 图表1：日本地产泡沫催生与破灭
• 图表2：日本经济长期停滞
• 图表3：上证综指高于疫情之前
• 图表4：居民失业率明显上升
• 图表5：制造业PMI新订单指数跌至收缩区间
• 图表6：地方政府土地出让收入大幅下滑
• 图表7：居民新增中长期贷款出现负值

分析师信息

• 分析师：罗志恒，粤开证券首席经济学家兼研究院院长，执业编号：S0300520110001。
• 研究助理：马家进，邮箱：majiajin@yzkq.com。

投资评级说明

• 股票投资评级：
  • 买入：相对大盘涨幅大于10%；
  • 增持：相对大盘涨幅在5%~10%之间；
  • 持有：相对大盘涨幅在-5%~5%之间；
  • 减持：相对大盘涨幅小于-5%。
• 行业投资评级：
  • 增持：行业回报高于基准5%以上；
  • 中性：行业回报介于-5%与5%之间；
  • 减持：行业回报低于基准5%以下。

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