深度报告-20240830-东吴证券-_东吴环保公用_市场化改革系列深度_要素市场化改革中_滞后30年的公用要素改革启航__112页_4mb

公用事业行业深度研究分析总结

核心结论

东吴证券指出，公用事业领域正迎来“要素市场化”改革拐点，核心逻辑包括：

• 滞后30年的公用要素市场化改革启动，五大细分市场均迎来变革机遇
• 行业面临需求刚性增长、技术升级和政策支持三重叠加
• 盈利模式优化、现金流改善和估值提升驱动板块重塑

一、水务行业：价改驱动长期成长与估值提升

核心观点：

1. 稳增长：供水提价增厚盈利（洪城环境、兴蓉环境提价20%可提升19%-28%净利润）
2. 市场化：用户端（第一阶梯水价）价格自由化提升资源配置效率，广州听证会方案显示工业用户涨幅更高，改善现金流压力
3. 估值提升：对标美国水业PE（29倍）测算，国内水务板块估值有翻倍空间，直饮水（2000亿空间）与厂网一体化（理论73万亿投资空间）打开新增长点

关键数据：

• 2035年直饮水市场空间2030亿元，2021-2035年CAGR 20%
• 厂网一体化项目单位投资13万元/万吨，2022年污水处理能力269亿m³/日

二、固废行业：“三费”市场化重构盈利模式

核心观点：

1. 环保转型：垃圾焚烧发电费市场化（国补退坡后完全顺价人均年支出仅8元）
2. ROE提升：吨发电量从274度/吨提升至339度/吨，吨上网提升带来5%利润弹性
3. 国企改革：自由现金流全面转正（2023年9家上市企业FCFF首次全部为正）

关键数据：

• 港股光大环境PE 5倍，PB 0.5倍（对标A股溢价显著）
• 2023年垃圾处理费完全顺价人均年支出38元，占可支配收入0.08%

三、燃气行业：成本回落与价差修复

核心观点：

1. 顺价提估值：2023年156城市完成居民燃气顺价，提价幅度0.21元/m³
2. 市场化：LNG价格回落+工业用户放量（2023年工业/商业/居民用气占比69%/9.7%/12.2%）
3. 绿电转型：BOG提氦工艺降低LNG生产成本，氢能源布局（正拓重组）打开长期空间

关键数据：

• 2030年国内天然气消费量7203亿方，2023-2030年CAGR 9%
• 天然气产业链估值天花板PE 18倍（测算基准）

四、电力市场改革：投资回报机制重塑

核心观点：

1. 增量配网：增量配电网运营为核心抓手，分布式能源+微电网建设提供稳定收益
2. 新能源转型：绿电交易突破体制障碍，2023年绿色电力交易规模达745亿千瓦时
3. 电价机制：上网电价市场化交易占比提升，2024年江苏市场化比例达55%

关键数据：

• 2025年新型储能装机目标达1200万千瓦，配套储能收益权交易试点推进
• 新型电力系统下配网投资年增20%，电网现代化创造增量收益

五、核电业务：双寡头格局下的长期成长

核心观点：

1. 装机加速：2024年核准11台新机组，中国核电/中国广核装机规模将再增8.7%/6.7%
2. 成本优化：三代堆技术造价降低至9299元/千瓦，燃料成本通过长协机制稳定
3. ROE提升：2027年后进入资产回报改善通道，自由现金流2028年有望转正

关键数据：

• 我国在运机组55台，装机0.57亿千瓦，2023发电量占比49%
• 新项目全生命周期度电盈利提升30%，港股平台股息率超6%

六、投资建议

重点推荐标的：

1. 水务：洪城环境（高分红+厂网一体化）、兴蓉环境（成都优质资产）
2. 固废：光大环境（自由现金流改善）、三峰环境（设备出海加速）
3. 燃气：昆仑能源（工业气量高增）、新奥股份（氢能+一体化布局）
4. 核电：中国核电（项目储备）、中国广核（股权激励）

核心投资逻辑：

• 公用事业作为“以人民为中心”赛道，改革与转型双驱动
• 积累高分红、强现金流、轻杠杆企业形成安全边际
• 四季行情配置首选，2024年关注价改主线与增量配网主线

注：全文11处提及“市场化改革”作为主线贯穿，通过“价差重构+盈利改善+估值提升”三级驱动框架系统分析公用事业板块估值重塑机会。