五月利率展望：打破僵局-240429-招商证券-12页_558kb

五月利率展望总结

核心内容

本文主要分析了央行购债政策对利率走势的影响，以及五月流动性状况与市场预期之间的关系。整体来看，央行通过购债表态，传递出对长端收益率的调控意图，但短期内不会急于进行大规模流动性投放。五月流动性缺口预计在2000亿左右，收益率曲线可能陡峭化上移，但幅度不会剧烈。

主要观点

1. 央行购债的意图

• 央行拟在二级市场开展国债买卖，目的是优化流动性管理方式，丰富中长期流动性投放工具。
• 该工具可能与MLF、降准并列为长期流动性投放的三大渠道。
• 虽然央行购债可以压低国债收益率，但当前市场更关注的是长端收益率是否能回归至“合理价位”。

2. 央行购债的市场影响

• 央行强调“长端收益率回归合理价位”前，将保持观望态度，降准不急于落地。
• 十债收益率合理价位或为 $2.4%$，代表预支了潜在降息后的政策利率水平。
• 实际收益率可能因市场预期或筹码集中而出现超调风险，需关注反弹可能性。

3. 五月流动性状况

• 五月流动性缺口预计在2000亿左右，边际扩大。
• 政府债与政金债的发行力度加大，成为影响债券收益率走势的关键因素。
• 央行投放规模将维持在较低水平，预计在1000亿左右，且不会频繁使用该工具。

关键信息

财政发债情况

• 一季度政府债净融资约1.3万亿，其中国债净融资约4800亿，地方债净融资约8200亿。
• 政金债发行提速，净融资达3257亿，远超上年同期。
• 五月地方政府新增债约5600亿（一般债1300亿、专项债4300亿），再融资债约2786亿，合计净融资约5700亿。
• 国债发行计划约1.06万亿，剔除到期部分后净融资约7500亿。

央行货币政策工具

• 一季度央行五大货币政策工具合计净回笼约1.7万亿，其中MLF净回笼700亿。
• 五月央行货币政策工具到期规模较小，预计对流动性影响有限。
• 央行将维持低量操作，避免市场利率大幅波动。

外汇占款与汇率

• 一季度外汇占款增加约2200亿，对流动性有正面影响。
• 人民币汇率受美元走强影响有所贬值，但三大汇率指数震荡上行。
• 央行重申“保持人民币汇率水平基本稳定”，预计外汇占款仍会补充基础货币，但影响有限。

存款与贷款结构变化

• 存款方面，居民定期存款新增7.2万亿，占比降至 $84%$，存款定期化趋势放缓。

• 非金融企业存款同比少增3.1万亿，政府存款同比少增7000亿。

• 中小银行存款明显减少，与大型银行形成鲜明对比。

• 贷款方面，中小银行贷款压力明显，新增贷款同比少增8000亿。

• “大行放贷、小行买债”格局不再，大行债券投资反超中小行。

• 存贷款增速均处于低位，显示实体部门债务增速已降至历史低点。

风险提示

• 政策效果存在不确定性。
• 市场利率可能超调，需警惕收益率反弹风险。
• 外部冲击可能影响人民币汇率走势，进而对流动性产生扰动。

结论

五月利率走势将受到财政发债节奏和央行流动性管理的双重影响。随着政府债与政金债发行提速，长端收益率或将回调，但幅度不会十分剧烈。央行购债虽为流动性管理新工具，但短期内不会成为常态化操作。整体来看，五月收益率曲线或将出现陡峭化上移，但需关注政策传导过程中的风险因素。

分析师：张静静、马瑞超
机构：招商证券