20221030-国盛证券-太阳纸业-002078.SZ-业绩符合预期_静待需求复苏_3页_541kb

报告摘要

太阳纸业（002078.SZ）总结

核心内容

太阳纸业发布2022年三季报，整体业绩符合预期，但盈利能力环比下降。2022年前三季度公司实现收入296.40亿元（同比+25.0%），归母净利润22.68亿元（同比-18.1%）。其中，2022Q3收入97.85亿元（同比+23.8%），归母净利润6.09亿元（同比+13.37%）。

主要观点

木浆系表现：
木浆价格维持高位，但下游需求疲软抑制提价。公司化学浆、化机浆盈利维持高位，而溶解浆因需求回落，盈利环比下行。尽管如此，公司原材料自给率超过55%，有助于部分平抑成本波动。9月以来出版订单释放支撑文化纸需求，驱动浆纸产品温和提价，预计Q4将出现弱复苏。
废纸系情况：
下游需求疲软，国废价格同比/环比分别下降12%和10%。箱板/瓦楞纸市场价分别为4699元/吨和3458元/吨，价格底部企稳。老挝40万吨优质废纸浆复产保障中高端产品供应，预计高价废纸库存消化后，高端箱板纸盈利将改善。
产能与一体化布局：
公司目前合计产能已突破1000万吨，其中浆产能435万吨、纸产能579万吨，林浆纸一体化格局初步形成。未来随着广西三期项目的推进，2021-24年公司浆/纸产能CAGR分别达到17.5%和10.7%。2022Q1公司收购广西南宁525万吨浆纸项目，该项目基础设施齐备，中长期一体化进展可期。
盈利能力分析：
2022Q3公司毛利率为14.5%（同比+0.1pct，环比-4.4pct），归母净利率为6.2%（同比-0.6pct，环比-3.4pct）。由于下游需求不振和提价不畅，盈利能力环比下降。公司费用表现稳定，期间费用率为7.6%（同比+1.0pct）。
现金流与营运效率：
2022Q3公司净经营现金流为4.47亿元，同比减少0.67亿元。截至Q3末，公司应收账款周转天数为21.7天（同比-2.2天），应付账款周转天数42.9天（同比-5.2天），存货周转天数44.3天（同比-1.3天），营运效率保持稳定。
盈利预测与投资评级：
预计2022-2024年公司归母净利润分别为28.8/35.5/41.0亿元，对应PE分别为10.9X/8.8X/7.6X。公司成长清晰，林浆纸一体化布局构建显著成本优势，维持“买入”投资评级。

关键信息

财务表现：
2022年前三季度营业收入同比增长25.0%，归母净利润同比下降18.1%。2022Q3收入同比增长23.8%，归母净利润同比增长13.37%。
成本控制：
公司木浆系原材料自给率超过55%，有助于平抑成本波动。废纸系价格底部企稳，预计盈利将逐步改善。
项目进展：
公司已收购广西南宁525万吨浆纸项目，该项目一期包括220万吨高档包装纸生产线和50万吨本色化学木浆生产线，同时对现有15万吨漂白化学木浆生产线进行技改，为中长期一体化提供支撑。
财务指标趋势：
- 营业收入增长率：2022年预计19.4%，2023年4.9%，2024年5.0%。
- 归母净利润增长率：2022年预计-2.6%，2023年23.3%，2024年15.4%。
- 毛利率：预计2022年16.1%，2023年17.2%，2024年17.6%。
- 净利率：预计2022年7.5%，2023年8.9%，2024年9.7%。
- ROE：预计2022年13.7%，2023年14.6%，2024年14.6%。
- P/E：预计2022年10.9X，2023年8.8X，2024年7.6X。
- P/B：预计2022年1.5X，2023年1.3X，2024年1.1X。
- EV/EBITDA：预计2022年7.9X，2023年6.0X，2024年5.3X。

风险提示

需求复苏不及预期
产能投放不及预期

股票信息

行业：造纸
前次评级：买入
10月28日收盘价：11.66元
总市值：31,330.55百万元
总股本：2,687.01百万股
自由流通股占比：98.11%
30日日均成交量：12.48百万股

投资建议

维持“买入”评级，基于公司清晰的成长路径和林浆纸一体化带来的成本优势。预计未来三年业绩稳步增长，估值持续下降，投资价值凸显。

估值与财务比率

指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入(%)	-5.2	48.2	19.4	4.9	5.0
归母净利润(%)	-10.3	51.4	-2.6	23.3	15.4
毛利率(%)	19.4	17.4	16.1	17.2	17.6
净利率(%)	9.0	9.2	7.5	8.9	9.7
ROE(%)	12.1	15.8	13.7	14.6	14.6
P/E	16.0	10.6	10.9	8.8	7.6
P/B	2.0	1.7	1.5	1.3	1.1
EV/EBITDA	9.6	7.6	7.9	6.0	5.3