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太阳纸业（002078.SZ）投资分析总结

核心内容

太阳纸业（002078.SZ）当前股价为7.34元，对应2018年PB估值为1.5倍，已接近2016年1月熔断机制推出后的情绪底部。分析师认为，若无类似2008年次贷危机的经济回落，公司当前估值已具备相当的安全边际。

主要观点

• 估值水平：公司当前PB为1.5倍，与2016年熔断后水平一致，市场情绪已基本筑底。
• 盈利增长：公司预计2018年前三季度净利润增长20%～40%，其中Q3单季增长约15%～20%。整体经营稳健，主要增长点来自成本端布局。
• 项目扩张：老挝项目1～N复制启动，新增产能包括20万吨特种文化纸、30万吨木浆、10万吨木屑浆、30万吨半化学浆和80万吨箱板纸线，为公司未来增长提供支撑。
• 高管信心：近期高管增持38万股，表明管理层对公司未来增长充满信心。
• 分红收益：按平均30%的分红水平，当前分红收益率已达4%。
• 财务预测：预计2018-2020年净利润分别为25.4亿元、31.2亿元、37.2亿元，分别同比增长25%、23%、20%。公司PE为7.5倍，估值安全边际充足。
• 投资评级：维持“强烈推荐-A”评级，认为公司具备长期竞争力，成长性良好。

关键信息

历史估值对比

• 2008年次贷危机：PB回落至1倍，纸价大跌34%，股价回调30%。
• 2013年产能过剩：PB在1倍附近徘徊两年，行业盈利大幅下滑。
• 2016年熔断机制：PB回落至1.5倍，情绪底部形成。

财务数据

• 主营收入：2016年14455百万元，2017年18894百万元，2018E为23233百万元，2019E为26741百万元，2020E为29743百万元。
• 净利润：2016年1057百万元，2017年2024百万元，2018E为2539百万元，2019E为3116百万元，2020E为3725百万元。
• 每股收益（EPS）：2016年0.42元，2017年0.78元，2018E为0.98元，2019E为1.20元，2020E为1.44元。
• PE：2016年17.6倍，2017年9.4倍，2018E为7.5倍，2019E为6.1倍，2020E为5.1倍。
• PB：2016年2.3倍，2017年1.8倍，2018E为1.5倍，2019E为1.2倍，2020E为1.0倍。
• ROE：2016年13.3%，2017年19.6%，2018E为20.1%，2019E为20.2%，2020E为19.9%。

可比公司平均估值

• 2018年平均PE：6.5倍。
• 2018年平均PB：1.5倍。

财务比率

• 毛利率：2016年21.9%，2017年26.0%，2018E为25.0%，2019E为25.8%，2020E为26.8%。
• 净利率：2016年7.3%，2017年10.7%，2018E为10.9%，2019E为11.7%，2020E为12.5%。
• 资产负债率：2016年58.7%，2017年58.5%，2018E为54.0%，2019E为54.5%，2020E为45.6%。
• 流动比率：2016年0.9，2017年0.9，2018E为0.9，2019E为0.8，2020E为1.1。
• 速动比率：2016年0.7，2017年0.8，2018E为0.8，2019E为0.7，2020E为0.9。

风险提示

• 浆价大幅走低：可能影响公司成本控制和盈利能力。
• 老挝项目运营不达预期：可能影响公司未来增长潜力。

投资评级定义

• 公司短期评级：

  • 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上。
  • 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5%～20%之间。
  • 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间。
  • 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上。

• 公司长期评级：

  • A：公司长期竞争力高于行业平均水平。
  • B：公司长期竞争力与行业平均水平一致。
  • C：公司长期竞争力低于行业平均水平。

• 行业投资评级：

  • 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数。
  • 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数。
  • 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数。

分析师信息

• 郑恺：招商证券造纸轻工首席行业分析师，10年证券从业经验，曾获多项行业奖项。
• 濮冬燕：招商证券造纸轻工行业分析师，经济学硕士，具备丰富行业分析经验。
• 李宏鹏：招商证券造纸轻工行业分析师，经济学硕士，5年证券从业经验。

重要声明

• 本报告由招商证券股份有限公司编制，具有证券投资咨询业务资格。
• 报告基于合法取得的信息，但不保证其准确性和完整性。
• 分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
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