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财政前置告一段落——资产配置周报（2025-3-30）总结

核心内容概述

本周资产配置周报主要分析了2025年中国国家资产负债表的变化趋势、股债性价比和股票风格的演变，以及行业配置建议。整体来看，财政政策前置已基本结束，货币政策保持中性，经济增速目标在5%左右，市场风险偏好下降，股债性价比偏向债券，价值风格占优。

主要观点

1. 国家资产负债表分析

• 负债端：

  • 2025年2月实体部门负债增速为8.8%，与前值持平，预计3月将小幅反弹至9.0%左右，3月底4月初形成年内高点，随后趋于下行。
  • 2025年2月末政府负债增速为12.9%，预计3月或进一步上升至13.9%，年底将下降至12.6%。
  • 财政政策前置始于1月中，至3月底4月初基本告一段落，表明债务供给已见顶。

• 货币政策：

  • 资金面边际平稳，资金成交量和价格环比上升，期限利差小幅收窄。
  • 一年期国债收益率下行至1.53%，预计下沿约为1.4%；十年期国债收益率下行至1.81%，预计下沿约为2.0%；三十年期国债收益率下行至2.03%，预计下沿约为2.2%。
  • 由于国债收益率已高于政策利率，且今年将择机降准降息，进一步收紧的概率有限。

• 经济展望：

  • 2025年全年实际经济增速目标为5%左右，名义增速目标约为4.9%。
  • 需要进一步确认的是，5%左右的名义增速是否会成为未来1-2年的中枢目标。

2. 股债性价比和股债风格

• 股债性价比：

  • 短期或有震荡，但趋势上偏向债券。
  • 债券是大的基座，股票是小的头部。

• 股票风格：

  • 短期或有震荡，但趋势上偏向价值。
  • 红利类股票是当前配置重点，具有“不扩表、盈利好、活下来”三大特征。

• 债券风格：

  • 短端债券具备较好的介入条件。
  • 推荐30年国债ETF（仓位20%）、上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）。

3. 行业推荐

• 推荐逻辑：

  • 在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，价值风格占优。
  • 红利类股票具有高股息率和季报欠配，推荐A+H和A股各20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。

• 具体推荐：

  • A+H红利组合：包括建设银行、中国移动、中国平安等。
  • A股红利组合：包括中国石化、中远海控、大秦铁路等。

关键信息

4. 资产配置策略

• 宽基轮动策略：

  • 推荐30年国债ETF（20%）、上证50（60%）、中证1000（20%）。
  • 该策略以沪深300指数为基准，相对收益考核，侧重于仓位选择和风格研判。

• 行业配置：

  • 重点推荐银行、通信、石油石化、交通运输等行业的高股息率股票。
  • 部分行业个股数量较多，如银行，进行适当精简。

风险提示

• 宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，可能导致资产价格走势预测与实际形成偏差。
• 行业推荐基于过往数据、规律和经验，未来表现可能不及预期。
• 市场波动超预期，与预测差异较大。
• 宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。

图表要点

• 图表1：资产配置观点，涵盖政策、经济、股债性价比、股票风格、债券风格、宽基轮动、行业轮动等。
• 图表2：宽基轮动组合收益情况。
• 图表3：股债收益情况。
• 图表4：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数与十债收益率比。
• 图表5：申万一级行业本周涨跌情况。
• 图表6：各行业拥挤度情况。
• 图表7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况。
• 图表8：PE(TTM)周度变动情况。
• 图表9：各行业估值盈利匹配情况。
• 图表10：全球制造业PMI一览。
• 图表11：韩国、越南和全球出口金额增速。
• 图表12：CCFI和BDI指数。
• 图表13：港口吞吐量和货车通行量变化。
• 图表14：全国城市二手房挂牌价指数。
• 图表15：生产资料价格指数。
• 图表16：乘用车当周日均零售量。
• 图表17：6M票据利率和存单利率。
• 图表18：十大行业拟合工业产能利用率。
• 图表19：主动公募股基业绩表现。
• 图表20：主动公募规模历史变化。
• 图表21：红利A+H精简组合收益情况。
• 图表22：最新推荐红利A+H组合和A股组合。

分析师信息

• 罗云峰：华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师，拥有丰富的宏观固收研究经验。
• 黄海澜：7年固定收益研究经验，从事固定收益和大类资产配置研究。
• 杨斐然：3年总量和固定收益研究经验，从事转债研究。

投资评级说明

• 股票投资评级：

  • 买入：预测个股相对沪深300涨幅＞20%。
  • 增持：预测个股相对沪深300涨幅在10%—20%。
  • 中性：预测个股相对沪深300涨幅在-10%—10%。
  • 卖出：预测个股相对沪深300涨幅＜-10%。

• 行业投资评级：

  • 推荐：预测行业指数相对沪深300涨幅＞10%。
  • 中性：预测行业指数相对沪深300涨幅在-10%—10%。
  • 回避：预测行业指数相对沪深300涨幅＜-10%。

免责条款

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