2023-03-30-北京大学国家发展研究院-对发达经济体长期停滞的一个解释_流动性_-_信贷联结的视角_19页_12mb

报告摘要

对发达经济体长期停滞的一个解释：流动性-信贷联结的视角

核心内容

本文构建了一个融合新货币主义的交换摩擦理论与宏观金融的信贷摩擦理论的模型，旨在解释发达经济体近三十年出现的“长期停滞”现象，即低利率、低经济总量和高私人部门债务-GDP比并存的宏观经济状况。通过引入债务工具的支付流动性与生产性资产的跨部门配置，本文提出了一种基于流动性-信贷联结的理论解释，强调流动性资产供给不足对实际利率、总产出和私人部门债务的传导机制。

主要观点

流动性资产是连接DM（去中心化市场）交换摩擦和CM（中心化市场）信贷摩擦的关键桥梁。
生产性资产不仅是企业家的生产投入，还作为其获取贷款的抵押品，其在不同生产部门间的配置直接影响总产出。
流动性溢价与实际利率呈反向关系，流动性资产供给不足导致实际利率下降。
低利率会降低企业家的资本成本，从而促使生产性资产从受信贷约束的企业家部门向不受约束的家户部门转移，最终导致总产出下降和私人部门债务-GDP比上升。
政府债务的增加会通过流动性市场出清机制提高实际利率，但当政府流动性债务不足时，会导致低利率、低产出、高债务的“三位一体”现象。
本文提出，企业家的资本成本由其时间贴现因子和外部融资成本构成，而抵押品估值折价会影响其融资行为。
流动性-信贷联结机制解释了为什么即使在没有金融危机的情况下，发达经济体仍长期面临低利率与低产出并存的问题。

关键信息

典型事实

自然利率持续下降：1990年以来，美国、加拿大、欧元区和英国的自然利率分别下降了约3.1%、1.66%、1.79%和1.22%。
潜在产出增长率下降：1990—2020年间，美国、加拿大、欧元区和英国的潜在产出增长率分别下降了0.93%、1.47%、1.44%和0.67%。
债务-GDP比上升：1990—2019年间，私人部门债务-GDP比在多数发达国家显著上升，尤其是美国、英国和爱尔兰。

模型结构

参与者：家户（买者和卖者）和企业家。
市场结构：
- CM（中心化市场）：有信贷摩擦，无交换摩擦。
- DM（去中心化市场）：有交换摩擦，无信贷摩擦。
流动性资产：在CM中由政府发行，作为支付手段和抵押品，在DM中影响交易效率。
生产性资产：在CM中由企业家持有，其配置受实际利率和信贷约束影响。

均衡条件

流动性市场出清：家户对流动性资产的需求等于政府债券和企业债券的供给。
生产性资产市场出清：生产性资产总量固定，由企业家和家户部门的配置决定。
企业债务：受信贷约束影响，其数量与实际利率呈负相关。
总产出：与实际利率呈倒U形关系，存在一个最优利率水平 $ r^* $，在此水平下总产出最大。

理论贡献

提出了流动性-信贷联结机制，将流动性资产与生产性资产配置联系起来，解释了低利率与低产出并存的现象。
区分了政府债务和私人部门债务，强调其相互影响在模型中的作用。
引入了估值折价概念，将金融摩擦与流动性溢价结合起来，为理解信贷约束提供了新的视角。
模型能解释长期停滞的典型化事实，并为理解中国经济发展提供了理论参考。

理论解释

流动性资产供给不足是导致实际利率下降的关键因素。
低利率降低了企业家的融资成本，但同时也减少了生产性资产的配置效率，导致总产出下降。
高私人部门债务-GDP比是低利率和低产出共同作用的结果，反映了债务扩张与产出增长之间的不匹配。
政府债务的增加会提升实际利率，但若政府流动性债务不足，则实际利率下降，进一步加剧生产性资产错配。

对中国的启示

中国近十年的经济表现（政府信贷扩张、产出下降、中小企业杠杆率下降）与本文提出的“流动性-信贷联结”机制相符。
提示政策制定者应关注信贷配置效率和流动性供给，以避免资源错配带来的产出下降。
强调定向信贷政策的重要性，以缓解受信贷约束部门的融资困难。

结论

本文通过构建一个融合新货币主义和宏观金融理论的模型，揭示了流动性资产供给不足如何通过信贷摩擦影响实际利率、总产出和私人部门债务，为“长期停滞”现象提供了新的理论解释。该模型也为理解中国经济发展提供了有益的参考，强调了流动性与信贷在宏观经济政策中的重要作用。

参考文献

Summers, L. H. (2014). U. S. Economic Prospects: Secular Stagnation, Hysteresis, and the Zero Lower Bound
Del Negro, M. et al. (2019). Global Trends in Interest Rates
Mian, A. R. et al. (2020). Indebted Demand
Lagos, R. and Wright, R. (2005). A Unified Framework for Monetary Theory and Policy Analysis
Kiyotaki, N. and Moore, J. (1997). Credit Cycles
Gorton, G. and Ordonez, G. (2013). The Supply and Demand for Safe Assets

展开完整摘要