国有经济如何反哺财政？国之大者，财政担当-20231024-申万宏源-38页_2mb

国之大者，财政担当

核心内容概述

本报告围绕国有经济如何反哺财政，分析了央企在经济下行周期中的业绩韧性，以及国企改革对财政体系的支持作用。同时，报告还探讨了国企改革深化提升行动的具体方向，并指出高股息策略在当前市场环境下的重要性。

主要观点与关键信息

1. 分拆ROE：看央企如何降本增效？

• ROE表现：在2021年中报见顶后，央企ROE-TTM自10.4%回落至8.4%，但仍高于地方国企和民企（7.9%、7.6%），历史上首次位居各类所有制企业第一。
• ROE构成：央企ROE韧性来源于净利率的稳定，而非总资产周转率或权益乘数的变化。
• 净利率与费用控制：
  • 央企净利率从5.1%下滑至4.3%，但期间费用率下降1.10PCT至7.18%。
  • 民企净利率从7.0%下降至5.1%，期间费用率下降1.14PCT，主要受益于降息带来的财务费用率下降。
• 降本措施：央企通过高管降酬、销售费用压降等方式实现降本，管理费用率和销售费用率分别下降0.49PCT和0.58PCT，是推动ROE稳定的关键。

2. 财政压力下：国资委变身现金奶牛

• 财政四本账：在减税降费、地产拐点、老龄化等压力下，广义财政四本账中，只有国资委负责的第三本账（国有资本经营预算）逆势发力。
• 利润上缴：2022年央企利润上缴至第三本账后，一部分通过资本金注入返还国资系统，另一部分作为“调出资金”补充一般公共预算。
• 特殊上缴：在财政压力较大的特殊年份，中央会组织特定国有金融、专营机构一次性上缴结存利润，2022年烟草总公司等一次性上缴18100亿利润，其中9000亿直接补充财政。
• 调出比例：调出比例自2020年起显著提升，2022年调出比例达38.4%，调出金额达900亿。

3. 国企改革深化提升行动：究竟说了什么？

• 改革背景：国企改革进入新阶段，强调“价值创造”和“提质增效”。
• 改革任务：
  • 功能使命性任务：提升央企服务国家战略的能力，强化在关键领域（如集成电路、工业母机、关键软件、国防军工、能源资源、粮食供应等）的控制地位。
  • 体制机制性任务：通过改革让央企真正按市场化机制运行，包括构建新型经营责任制、优化考核机制（“一业一策、一企一策”）、健全收入分配机制等。
• 改革成效：十年改革后，国企基本面大幅改善，其工业增加值增速自2022Q4起反超整体，成为推动经济好转的重要力量。

4. 回到投资：高股息依然是最硬逻辑

• 高股息逻辑：在无风险利率走低背景下，A股整体股息率处于高位，两者之差处于历史最低水平，高股息股票更具吸引力。
• 央企高股息池：筛选出具有高股息率、盈利稳定性和分红政策连续性的央企股票，如长江电力、中国神华、中国移动、中国石油等。
• 地方国企高股息池：地方国企中，如凤凰传媒、中南传媒、海螺水泥、四川路桥等，也具备高股息特征，适合配置。

关键数据与趋势

风险提示

• 国企改革政策推出节奏不及预期；
• 国内经济复苏不及预期。

总结

本报告强调，国有经济体系通过利润上缴、股息分红、资产清算等方式反哺财政，其重要性日益凸显。央企在市场化改革推动下，展现出更强的盈利韧性，尤其在降本增效方面表现突出。随着国企改革深化提升行动的推进，央企在服务国家战略、提升效率、强化创新等方面承担更多责任，其对财政的支持潜力巨大。高股息策略在当前市场环境下具有显著吸引力，是投资者关注的重点。