20170927-中泰证券-信用品周报_17年一至三季度信用债市场再回首_21页_1mb

2017年1至三季度信用债市场总结

核心内容概述

2017年1至三季度，信用债市场整体呈现收益率震荡上行的态势，但在二季度和三季度受到资金面宽松、信用债配置增加以及市场情绪改善等因素影响，收益率出现回落。城投债和产业债的收益率走势较为一致，均在1-5月上行，6月后震荡下行。从超额利差角度看，城投债的表现优于产业债。

主要观点

• 收益率走势：信用债整体收益率震荡向上，但4月和6月分别出现明显的上行与下行趋势。中票和短融收益率在1至5月走高，6月后震荡下行，8月略有回升，目前处于历史平均水平。
• 信用利差变化：短融信用利差上半年收窄，7月开始走扩，目前与年初持平；中票信用利差上半年走扩，7月收窄，目前稍高于年初。与2016年底相比，短融和高评级中票利差收窄，低评级中票利差基本持平。
• 期限利差与等级利差：各评级期限利差在前半程走扩，后半程收窄，整体处于历史低位。等级利差一季度平稳，二季度走扩，三季度收窄，目前处于下行趋势。
• 监管与违约影响：监管趋严、供需关系恶化和违约事件集中出现是推动信用债收益率上行的主要原因。城投债因监管压力增加，收益率在1-5月走高，6月后因流动性宽松和配置需求回升而回落。
• 产业债表现：产业债收益率走高主要受违约事件和监管打压需求端影响，但7-8月随着配置力量重新入场，收益率有所回落。超额利差方面，产业债与城投债的差异在1-2月收窄，但城投债仍占优。
• 一级市场情况：信用债发行量在1季度低迷，4月明显回升，7-8月达到高点。企业债和短融发行利率震荡上行，公司债和中票则震荡走平。短端利率上行，长端下行。
• 二级市场表现：收益率涨跌互现，大部分行业超额利差收窄。城投债因流动性改善表现优于产业债，中短久期品种表现更佳。
• 投资策略建议：信用债市场整体利率上行压力不大，但下行动力需等待。以配置思路博取票息价值的策略依然有效，产业债的性价比或高于城投债。

关键信息汇总

信用债市场整体表现

• 收益率走势：震荡向上，4月、6月有明显波动。
• 中票与短融收益率：
  • 短融收益率上行约60bp，中票上行60-70bp。
  • 6月资金面宽松，收益率震荡下行。
  • 8月略有回升，目前处于历史平均水平。
• 发行利率：
  • 企业债和短融发行利率震荡上行，分别达6.3%和4.8%。
  • 公司债和中票发行利率震荡走平，分别为5.4%和5.8%。
• 信用利差：
  • 短融信用利差上半年收窄10-15bp，7月开始走扩。
  • 中票信用利差上半年走扩15-45bp，7月收窄，目前稍高于年初。
  • 与2016年底相比，短融及高评级中票利差收窄，低评级中票利差基本持平。
• 期限利差：
  • 各评级期限利差走势一致，前半程走扩，后半程收窄。
  • 当前处于历史较低水平，利差倒挂可能性小。
• 等级利差：
  • 一季度走势平稳，二季度逐步走扩，三季度收窄。
  • 当前处于历史低位，且持续下行。

城投债表现分析

• 收益率走势：1-5月震荡走高，6-9月震荡收窄。
• 信用利差：1-5月走扩，6-9月收窄，目前处于历史平均水平。
• 期限利差：各评级期限利差走势相似，一季度走扩，二季度收窄，三季度维持低位。
• 等级利差：与信用债整体走势一致，目前处于历史低位。

产业债表现分析

• 收益率走势：1-5月上行，6月后震荡下行。
• 信用利差：上半年走扩，7月收窄，目前略高于年初。
• 超额利差：年初震荡走平，3月达到较高水平，7-8月走低，仍低于城投债。
• 评级差异：AAA评级产业债与城投债超额利差最小，波动幅度较小，主要由于国企支持。

信用债一周回顾

• 发行情况：上周信用债共发行1189.06亿元，净融资量达300.88亿元，为近两个月新高。
• 行业发行：房地产、建筑装饰、综合行业发行规模增长显著，公用事业、交通运输、商业贸易行业发行减少。
• 发行利率：低等级短融收益率上行60bp，中票收益率下行，AA、AA+、AAA品种分别下行39、31、25个bp。
• 二级市场：
  • 收益率涨跌互现，变化幅度较小。
  • 中低等级品种超额利差走扩，AAA品种表现稳定。
  • 城投债收益率整体下行，短久期表现优于长久期。

风险提示

• 政策风险：监管超预期变动可能影响市场情绪。
• 流动性风险：资金面可能超预期紧张。
• 超额利差偏差：由于样本采集问题，超额利差计算可能与市场真实情况存在偏差。

投资策略建议

• 利率走势：整体利率上行压力不大，预计震荡向下。
• 流动性：维持紧平衡，杠杆策略空间有限。
• 监管环境：金融去杠杆趋势仍将持续，理财和委外资金难以再现“配置牛”。
• 信用周期：信用债表现略滞后于基本面周期，需警惕经济下行带来的风险。
• 配置建议：以配置思路博取票息价值的策略有效，产业债性价比或高于城投债。

行业超额利差变化

• 走扩行业：采掘、房地产、钢铁、化工、有色金属等。
• 收窄行业：国防军工、汽车、休闲服务业等。
• 中低等级超额利差：走扩幅度较大，部分行业收窄超过10个bp。

主体评级变动与发行情况

• 评级上调：3家企业上调评级，涉及AA-、AA+至AAA。
• 取消发行：2只债券共计20亿元取消发行。
• 推迟发行：3只债券共计25.8亿元推迟发行。
• 无违约：上周无债券违约。

总结

2017年1至三季度信用债市场受监管趋严、供需关系恶化和违约事件等多重因素影响，收益率整体震荡上行，但二季度和三季度因资金面宽松和配置力量回升出现回落。城投债与产业债收益率走势一致，但城投债因“金边”属性和零违约记录在超额利差方面占优。市场整体流动性维持紧平衡，杠杆策略空间有限，但配置思路仍有效，产业债性价比或高于城投债。投资者需关注政策变化、资金面波动及信用风险的潜在变化。