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“六个稳”后怎么走——“4万亿”再回眸

核心观点

• **“六个稳”**政策明确加大基建投资力度，引发投资者对2008年“4万亿”计划的回顾。
• 2008年“4万亿”计划在财政与货币“双宽松”环境下，带动经济实现“V”型反转，A股市场在2009年上半年出现连续7个月上涨，沪指月度最大涨幅达 15.29%。
• A股行情风格轮动明显，先后经历了中游基建、上游周期、后周期消费和金融的板块轮动，盈利改善次序和持续性与行业轮动高度对应。
• 2018年预计基建投资完成额为18.56万亿，同比增长 7.23%，占GDP比重约 21.07%，若要达到2009年的拉动效果，仍需额外支出 3.07万亿，资金压力巨大。

目录

• 一、经济回顾：外围压力下转向内需，基建带动“V”型反转
• 二、政策回眸：积极财政+适度宽松货币，资本市场政策也相对宽松
• 三、行情复盘：风格轮动明显，驱动力由估值到盈利

一、经济回顾：外围压力下转向内需，基建带动“V”型反转

1. 基建带动经济触底反转

• GDP增速自2007Q4开始见顶回落，2008年全年增速降至 9.7%。
• 2008年11月出口增速显著下滑，进入2009年后，随着“4万亿”计划的实施，基建投资增速大幅提升，从 20% 升至 46.49%。
• GDP增速在2009Q1见底后回升，全年增长 9.4%，第三季度恢复两位数增长，达 10.6%。

2. 工业企业业绩改善

• 2009年2月规模以上工业增加值同比增长 12.4%，较2009年1月显著提升 15个百分点。
• PMI在2008年12月触底反弹至 41.2，2009年3月回升至 52.4，经济预期持续向好。
• 发电量在2009年2月后增长加快，全年保持持续攀升态势。
• 工业企业进入快速去库存阶段，2009年2月-8月为被动去库存，之后逐步转向主动加库存，2009年11月工业企业利润增速由负转正，达 119.69%。

3. 物价水平提升

• CPI和PPI在2009年7月触底后回升，CPI于2010年5月达到 3.1%，PPI于2009年12月由负转正，达 1.7%。
• 2009年11月CPI先于PPI由负转正，显示总需求扩张。

二、政策回眸：积极财政+适度宽松货币，资本市场政策也相对宽松

1. 积极财政政策

• “4万亿”投资中，中央投资 1.18万亿，地方投资 2.82万亿，中央投资占比 29.5%。
• 财政赤字在2009年迅速扩大至 9500亿，财政支出达 7.6万亿。
• 国债发行规模从2007年的 2.3万亿（含特别国债）升至 1.62万亿，并持续在万亿级别。

2. 宽松货币政策

• 2008年10月后，央行开始降准降息，基准利率下滑 1.89%，存款准备金率下调 2%（大型）和 3%（中小型）。
• 2009年3月-9月，公开市场操作每月净投放约 千亿。
• M2同比增速从2008年11月的 14.8% 弹升至2009年11月的 29.27%。
• 信用利差在2009年1月开始大幅改善，至2008年初水平。

3. 资本市场政策

• 自2008年4月起，证券交易印花税税率从 0.3% 调低至 0.1%。
• 股票交易印花税调整为单边征税。
• 取消对商业银行信贷规模限制，进一步发挥债券市场融资功能。

三、行情复盘：风格轮动明显，驱动力由估值到盈利

1. 大势回顾

• 2008年末A股全年跌幅达 65.39%，2009年全年涨幅达 80%。
• 上证综指于2008年10月28日探明低点 1664点，11月5日政策出台后上涨 3%，逐步走出底部。
• 2009年7月底上涨行情结束，8月初市场担忧流动性转向，开始下跌。
• 沪指自8月初见顶于 3478点 后，逆转向下，直到2013年6月才探明绝对低点 1849点。

2. 行业轮动

• 第一阶段（2008年9月-2009年1月）：中游基建板块领涨，包括军工、建筑、机械、电力设备等。
• 第二阶段（2009年2月-2009年7月）：上游周期行业领涨，如钢铁、煤炭、有色、石油石化、建材等。
• 第三阶段（2009年8月-2009年12月）：消费和金融板块领涨，如家电、食品饮料、医药、农林牧渔、银行、非银等。

3. 行业盈利

• 第一阶段：中游基建板块盈利增速最先改善，建筑、电力及公用事业行业在2009Q1和2009Q4净利增速峰值高于2006-2007年。
• 第二阶段：上游周期行业盈利增速在2009Q1触底回升，ROE改善持续5-10个季度。
• 第三阶段：消费板块盈利改善持续时间较短，但ROE更具韧性，持续改善达5-10个季度。金融板块盈利改善较晚，但恢复后维持4-6个季度。

行情驱动：估值还是盈利？

• 股价变动由估值（PE）和盈利（EPS）共同驱动，公式为：P = PE × EPS。
• 行情初期主要由估值驱动，2008Q4和2009Q1估值驱动行业占比近 90%。
• 行情后期盈利驱动增强，多数行业盈利改善更明显，特别是在2009Q3-Q4。

关键数据对比

结论

• “4万亿”计划在2008年通过财政与货币“双宽松”政策，带动经济实现“V”型反转，推动A股市场走出底部。
• 2018年基建投资虽有所增长，但若要达到2009年拉动效果，仍需额外支出 3.07万亿，资金压力巨大。
• A股行情风格轮动明显，初期由估值驱动，后期由盈利驱动，与经济复苏节奏高度一致。
• 2009年A股市场表现具有较强的参考价值，对2018年下半年及2019年上半年行情具有指导意义。