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天士力（600535）2017年投资分析总结

核心内容

天士力是一家以现代化中药和生物创新药为核心的医药企业，2017年公司业绩有望恢复快速增长，作为中药现代化与国际化的标杆企业，公司将在2017年迎来业绩和估值的双升。核心产品复方丹参滴丸的FDA III期临床试验呈现积极结果，中药国际化里程碑意义重大，审批前景乐观。此外，公司潜力品种重组尿激酶原、益气复脉注射液有望进入新版医保目录，进一步拉动医药工业板块增长。

主要观点

• 业绩复苏：2016年公司经历去库存调整，2017年二季度有望结束渠道清理工作，业绩迎来反转。
• 应收账款改善：公司应收账款周转天数持续下降，预计2017年二季度将接近行业平均水平，推动销售增长。
• 丹参滴丸国际化：作为中国首个完成FDA III期临床试验的中成药，复方丹参滴丸在临床试验中表现出显著的疗效，有望成为首个获批FDA的中药。
• 医保目录潜力：重组尿激酶原、益气复脉注射液等品种有望进入新版医保目录，推动销售增长。
• 未来增长潜力：丹参滴丸在美国的市场潜力巨大，预计未来能带来4.5亿美元以上的营业收入；安美木单抗在中国非小细胞肺癌治疗领域也有较大市场空间。

关键信息

市场数据

• 收盘价：40.83元
• 一年内最高/最低价：45.28/34.1元
• 市净率：5.5
• 流通A股市值：42171百万元
• 上证指数/深证成指：3270.31/10627.13

基础数据（2016年12月31日）

• 每股净资产：7.37元
• 资产负债率：52.08%
• 总股本/流通A股：1081/1033百万
• 流通B股/H股：-/-

投资建议

• 评级：维持“买入”评级
• 盈利预测：2017-2019年营业收入分别为160.5、176.4、194.1亿元，同比增长分别为15.14%、9.86%、10.08%；净利润分别为15.0、17.0、19.2亿元，同比增长分别为27.51%、13.00%、13.27%；EPS分别为1.39、1.57、1.78元，对应2017-2019年PE分别为29、26、23倍。
• 估值：参考可比公司，给予2017年PE37倍，对应股价51.43元。

风险提示

• 复方丹滴FDA审批低于预期：临床试验数据未完全公开，市场对其结果存在分歧。
• 核心品种进入新版医保目录低于预期：若未如期进入医保目录，可能影响销售增长。

投资要点

• 业绩恢复：公司业绩在2017年有望恢复快速增长。
• 丹参滴丸临床试验结果积极：在FDA III期临床试验中，TED时间改善值显著，临床价值明确。
• 医保目录新增品种：赖诺普利氢氯噻嗪片等四个新品种有望纳入医保目录，推动销售增长。
• 资本运作：公司通过参股区域性连锁药房、投资创新药公司等方式进行外延式发展。

有别于大众的认识

• 业绩下滑原因：公司2016年业绩下滑是清库存的影响，而非长期趋势。
• 丹参滴丸的临床价值：虽然主要终点数据未完全公开，但次要终点数据显著，FDA审批前景乐观。
• 市场潜力：丹参滴丸在美国市场有巨大潜力，预计未来能实现4.5亿美元以上的营收。

股价表现的催化剂

• 核心品种进入新版医保目录超预期：有望推动销售增长。
• 复方丹滴FDA审批推进超预期：可能带来业绩和估值的双升。
• 医药工业与商业增速超预期：推动公司整体增长。

关键假设点

• 应收账款下降：预计2017年二季度将恢复至行业平均水平，推动业绩反转。
• 重组尿激酶原进入医保目录后放量：预计2017-2019年销售额分别为9000万、1.5亿、2.5亿。
• 益气复脉进入医保目录后放量：预计2017-2019年销售额分别为5.3亿、6.05亿、6.95亿。
• 销售费用率：预计2017-2019年医药工业销售费用率保持36.5%，管理费用率保持12.5%；医药商业销售费用率保持1.25%，管理费用率保持1.25%。

未来市场空间测算

• 丹参滴丸：预计在美国市场能带来4.5亿美元以上的营业收入。
• 安美木单抗：预计在中国非小细胞肺癌治疗领域，销售额将增长至7.1亿元。
• 尿激酶原：潜在市场空间达84亿元，有望成为进口替代产品。
• 益气复脉与丹参多酚酸：二者共同组建心绞痛注射剂产品群，提升公司中药注射剂市场竞争力。

图表目录

• 图1：公司主要产品体量/增速情况
• 图2：公司应收账款最近一年持续降低
• 图3：营业收入下降速度低于应收账款下降速度
• 图4：样本数据库复方丹参滴丸OTC端销售情况
• 图5：样本数据库复方丹参滴丸医院端销售情况
• 图6：城市等级医院心血管口服中成药份额
• 图7：零售市场心脑血管口服中成药份额
• 图8：慢性心绞痛的临床路径
• 图9：雷诺嗪全球销售情况
• 图10：Bruce平板实验照片
• 图11：根据心电图变化确定TED时间
• 图12：复方丹参滴丸在美国临床的设计方案
• 图13：复方丹参滴丸在美国FDA的进度一览
• 图14：主要考察的是服药后TED时间的改善值
• 图15：复方丹参滴丸临床的入组要求
• 图16：雷诺嗪CARISA试验结果（谷值）
• 图17：雷诺嗪CARISA试验结果（峰值）
• 图18：公司公告对III期临床结果的描述
• 图19：市场对复方丹参滴丸实验结果的两种解读
• 图20：复方丹参滴丸与安美木单抗未来收入预测
• 图21：急性心肌梗死的临床治疗路线图
• 图22：2016年心肌梗死药物市场构成
• 图23：高血压用药上市回顾，与2015年我国四大品种市场份额情况
• 图24：普利复方剂型收入增速情况
• 图25：普利类药物市场份额情况与此轮医保目录调整情况
• 图26：天士力集团下属的4个资本运作平台
• 图27：山东立健门店数量与销售额
• 图28：歌礼制药产品梯队研发进展情况
• 图29：赛远生物产品线情况
• 表1：雷诺嗪在美国价格情况
• 表2：复方丹参滴丸、雷诺嗪临床设计对比
• 表3：尿激酶原竞争格局良好，跟进口阿替普酶同处一线治疗药物
• 表4：三个主要品种增速情况
• 表5：普佑克拓展适应症情况
• 表6：益气复脉与丹参多酚酸对比
• 表7：天士力与步长制药核心品种对比
• 表8：本次医保目录中纳入医保的品种