20190826-国盛证券-食品饮料：对标百威亚太，我国啤酒行业的进阶之路_26页_1mb

食品饮料：我国啤酒行业的进阶之路

核心内容

本报告分析了我国啤酒行业在高端化与产能优化双轮驱动下的发展趋势，并以百威亚太为对标对象，揭示了其在亚太市场中的成功经验及对国内啤酒企业的启示。

主要观点

• 高端化趋势加速：亚太市场整体啤酒消费量增长缓慢，但高端及超高端啤酒消费量复合增长率高达7.9%，未来五年预计达到5.6%。中国高端啤酒消费量占比从2013年的10.9%上升至2018年的16.4%，未来仍有较大增长空间。
• 产品结构升级：国内啤酒企业需通过提升吨酒价和毛利率来提高盈利能力。高端/超高端啤酒毛利率分别为实惠啤酒的5倍和9倍，是利润提升的主要推动力。
• 产能优化与效率提升：国内啤酒企业产能利用率较低，通过关停低效工厂、优化供应链管理等方式，可显著提升费效比与EBITDA margin。重庆啤酒通过关停低效工厂，2018年EBITDA margin达到19.1%，领先其他本土品牌。
• 市场格局与竞争策略：国内啤酒市场CR5集中度接近70%，竞争策略由“跑马圈地”转向“注重利润高质量增长”。百威亚太在高端市场占据主导地位，中国区销量占比达73%，是其核心市场。
• 投资建议：我国啤酒行业进入高端化与产能优化双轮驱动阶段，利润加速提升。华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒将依次受益。行业通常采用EV/EBITDA进行估值，目前平均估值水平在25倍左右，高于成熟市场15倍的水平，反映出高端化正当时。

关键信息

• 百威英博：全球最大的啤酒集团，2018年销量567亿升，占全球市场份额超过30%。旗下拥有超过500个啤酒品牌。
• 百威亚太：百威英博在亚太地区的业务，中国区销量占73%，收入占比58.5%。2018年吨酒价为812.3元/吨，毛利率达55.2%。
• 中国啤酒市场：2018年消费量超过400亿升，是全球最大的啤酒市场。人均消费量31.9升，低于日韩等成熟市场。
• 销售模式：高端啤酒在夜场、娱乐渠道占比较高，消费者接受度高。百威英博通过品牌营销、渠道优化提升市场竞争力。
• 成本管理：3G资本的精英化管理文化被植入百威英博，通过精简人员、削减费用、出售资产等方式实现成本协同，提升盈利能力。
• 行业估值：EV/EBITDA为行业主要估值方法，当前国内啤酒企业估值水平较高，反映出高端化带来的利润释放。

对比分析

风险提示

• 宏观经济波动：啤酒消费与宏观经济、餐饮行业密切相关，经济衰退可能影响销量和售价。
• 天气与政策法规：夏季天气不佳或政策趋严可能影响夜场、娱乐渠道销量。
• 原材料与外汇波动：原材料成本及外汇汇率波动可能影响盈利能力。
• 行业竞争激烈：与全球及区域品牌竞争，以及与其他酒精饮品竞争，可能影响市场份额。

投资建议

• 增持（维持）：我国啤酒行业进入高端化与产能优化双轮驱动阶段，利润加速提升。
• 受益顺序：华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒将依次受益于高端化及产能优化趋势。
• 估值水平：当前国内啤酒企业平均估值在25倍左右，高于成熟市场，反映高端化趋势带来的利润增长。

图表目录（摘要）

• 图表1：百威英博成长史
• 图表2：百威英博全球业务布局（2018年）
• 图表3：百威亚太业务地域分布（截至2019年3月31日）
• 图表4：市场成熟度评分模型
• 图表5：百威亚太销量东西部二八分
• 图表6：百威亚太收入东西部四六分
• 图表7：亚太啤酒消费量占比最高（2018年）
• 图表8：全球啤酒消费量增长（亿升）
• 图表9：亚太啤酒市场人均消费量相对人均GDP
• 图表10：亚太啤酒市场消费量按价格类别划分
• 图表11：亚太啤酒市场价值按价格类别划分
• 图表12：中国啤酒产量自2014年连续5年下行
• 图表13：中国高端及超高端啤酒消费量持续增长
• 图表14：中国各价格带啤酒消费量占比
• 图表15：中国啤酒市场份额（内2013，外2018）
• 图表16：高端及超高端啤酒市场份额（内2013，外2018）
• 图表17：澳洲啤酒市场规模及增速
• 图表18：澳洲啤酒市场份额（内2013，外2018）
• 图表19：韩国啤酒市场规模及增速
• 图表20：韩国啤酒市场份额（内2013，外2018）
• 图表21：印度啤酒市场规模及增速
• 图表22：印度啤酒市场份额（内2013，外2018）
• 图表23：越南啤酒市场规模及增速
• 图表24：越南啤酒市场份额（内2013，外2018）
• 图表25：青岛啤酒成本构成（2018年）
• 图表26：啤酒销售渠道占比
• 图表27：高端啤酒不同环节利润空间
• 图表28：主流价格带啤酒利润空间
• 图表29：百威亚太品牌组合
• 图表30：高端公司收入增速远高于整体收入增速
• 图表31：核心品类的升级交易
• 图表32：百威英博品牌、品类的拓展
• 图表33：高端、超高端产品毛利率翻倍
• 图表34：高端化推动百威亚太吨酒价提升
• 图表35：百威亚太毛利率提升
• 图表36：科罗娜海滩场合
• 图表37：百威电音节
• 图表38：百威亚太销售费用水平较高
• 图表39：与产品定位相匹配的渠道优势
• 图表40：餐饮渠道啤酒高端化趋势明显
• 图表41：2017年天猫啤酒市占率
• 图表42：3G资本削减成本、精英管理措施
• 图表43：收购SAB Miller后每年成本协同至少14亿美元
• 图表44：百威亚太员工人数逐年减少
• 图表45：百威亚太费效比提升
• 图表46：百威英博与国产啤酒品牌吨酒价比较
• 图表47：百威与国产啤酒品牌毛利率横向比较
• 图表48：国内主要啤酒品牌吨酒价提升趋势（2018年）
• 图表49：国内啤酒企业历年吨酒价（元/吨）
• 图表50：国内啤酒企业历年吨酒价提升幅度（yoy）
• 图表51：百威亚太EBITDA margin变化情况
• 图表52：百威亚太EBITDA margin横向比较
• 图表53：主要啤酒品牌EBITDA margin拆分
• 图表54：产能利用率水平比较（产量/设计产能）
• 图表55：百威中国单厂产量高于国内平均水平
• 图表56：重啤资产减值、固定资产折旧占收入比下降
• 图表57：重啤关厂后EBITDA margin回升
• 图表58：行业内可比公司估值比较（截至2019/8/20）

作者信息

• 分析师：符蓉
• 执业证书编号：S0680519070001
• 邮箱：furong@gszq.com
• 研究助理：沈肠
• 邮箱：shenyang@gszq.com

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