20141201-光大证券-固定收益周报_有调整压力_却并非筑底信号_14页_1mb

有调整压力，却并非筑底信号 - 详细总结

核心内容

本报告分析了当前中国金融市场在降息政策背景下，利率债市场的表现及未来趋势。尽管政策宽松仍在持续，但市场并未出现明显的筑底信号，反而存在一定的调整压力。

主要观点

1. 降息组合拳未完待续

   • 人民银行本周下调14天正回购利率20个BP至3.2%，配合降息政策，显示宽松政策仍在进行中。
   • 降息政策旨在降低实体融资成本，但尚未有效传导至实体经济，因此后续仍可能有更多配套政策跟进。
   • 存贷比约束压力显现，未来可能通过调整存贷比口径来缓解。
   • 外汇占款流入减少，存款准备金率可能进一步下调以补充流动性缺口。

2. 资金面与市场反应

   • 公开市场实现净投放350亿，但银行间流动性仍受IPO冻结资金影响，7天回购利率中枢回升至3.4%-3.5%。
   • 一级市场发行情况显示机构配置动能减弱，部分债券收益率高于预期，市场情绪偏弱。
   • 二级市场利率债收益率整体下行，但交易热情不足，收益率曲线继续陡峭化。

3. 实体经济与债市前景

   • 实体利率尚未出现明显下行，经济仍处于下行通道，降低融资成本压力依然存在。
   • 债市虽已上涨，但仍有空间，牛市仍在进行中，短期调整不代表终结。
   • 贷款利率公布滞后，票据贴现利率可作为辅助观察工具。

关键信息

1. 政策调整

• 正回购利率调整：14天正回购利率下调至3.2%，为二季度以来第四次下调，显示政策持续宽松。
• 存贷比放开：伴随利率市场化，存款流失加剧，存贷比约束压力显现，可能将非金融企业存款纳入一般存款基数。
• 存款准备金率：外汇占款减少，高存准基础不复存在，降准可能成为后续政策工具。

2. 市场表现

• 一级市场：

  • 周二国开债中，除3年期外，其余品种中标收益率高于预期，7年和10年期出现收益率倒挂。
  • 周三国债收益率略高于预期，市场需求偏弱。
  • 周五进出口银行债投标倍数偏低，中标利率接近二级市场利率。

• 二级市场：

  • 国债收益率整体下行，10年期国债收益率下行13个BP至3.52%。
  • 政策性金融债收益率回落，收益率曲线继续陡峭化。
  • 期限利差有所变化，7-1年利差缩窄，其余期限利差扩大。
  • 税收利差除1年期外均缩窄，隐含税率下降。

3. 市场展望

• 债市走势：短期或有调整，但不改长期利好，利率趋势向下仍是大方向。
• 收益率曲线：继续陡峭化，符合前期预期。
• 税收利差：有进一步扩大的可能。

投资策略

• 短期关注点：市场调整可能由机构配置动能减弱及流动性收紧引起，需警惕收益率波动。
• 长期策略：降息政策仍在持续，债市牛市可能进入下半场，继续关注政策配合与实体经济反应。
• 工具选择：可关注票据贴现利率作为辅助观察实体经济融资成本变化。

分析师信息

• 吴昊：光大证券固定收益研究员，研究经验五年，专注可转债与信用债。
• 周庭佐：经济学硕士，从事债券分析工作三年，覆盖周期性行业。
• 赵璐媛：联系人，负责市场沟通与客户支持。

联系信息

• 赵璐媛：电话021-22169040，邮箱lyzhao@ebscn.com

图表与数据

• 图1：三季度以来央行公开市场货币投放情况
• 图2：央行正回购利率变化
• 图3：各银行最新存款利率
• 图4：定期存款利率与银行间拆借利率关系
• 图5：央行正回购利率与银行间拆借利率对比
• 图6：年内新增贷存比变化
• 图7：各上市银行存贷比
• 图8：银行理财产品预期收益率变化
• 图9：宝宝类产品七日年化收益率变化
• 图10：票据直贴利率变化
• 图11：信托预期收益变化
• 图12：金融机构贷款加权利率变化
• 图13：温州民间借贷利率变化
• 图14：近期一级市场招标情况
• 图15：下周一级市场利率债发行计划
• 图16：国债到期收益率周变化
• 图17：政策性金融债到期收益率周变化
• 图18：期限利差周变化
• 图19：税收利差周变化
• 图20：10-1年国债期限利差估值状况
• 图21：5年金融债税收利差估值状况
• 图22：利率债及税收利差的估值水平

风险提示

• 债券市场收益率调整可能反映实体经济融资成本未明显下降。
• 市场情绪与流动性变化可能导致短期波动，需关注后续政策动向与市场反应。
• 估值方法存在局限性，投资决策需结合其他因素。