20260730-光大证券-鲟龙科技-06715.HK-_鲟龙科技_6715.HK_高壁垒的全球鱼子酱龙头_投资价值分析报告_叶倩瑜_董博文_李嘉祺_2页_275kb

鲟龙科技（6715.HK）投资价值分析报告总结

公司概况

鲟龙科技成立于2003年，是一家专注于鲟鱼育种与养殖、鱼子酱加工、销售及品牌营销的全球性企业。公司构建了完整的鲟鱼和鱼子酱价值链，业务覆盖从上游养殖到下游品牌营销的各个环节。截至2025年底，公司年营收达7.69亿元，其中鱼子酱作为核心产品，收入占比超过90%。海外市场销售占比较高，2025年出口收入占比约为84%，主要通过第三方品牌进行销售，同时也有部分通过自有品牌“卡露伽”进行推广。国内收入占比为16%，主要依托“卡露伽”品牌，覆盖线上线下多个渠道。

鱼子酱市场特性

1. 奢侈品属性显著
   鱼子酱源自成熟雌性鲟鱼的鱼卵，因其稀缺性和高端定位，常用于高端餐饮场景，具有强烈的奢侈品属性，远超其作为普通食品的价值。

2. 市场需求稳定
   全球鱼子酱消费量在2025年约为808吨，虽低于20世纪80年代的峰值，但仍保持供不应求的状态。主要消费市场集中在欧盟、美国和俄罗斯，其中高端餐饮是主要销售渠道，占比约61%，零售、电商及其他渠道分别占25%、11%和3%。

3. 终端市场规模庞大
   根据估算，2025年鱼子酱终端销售规模约为19亿美元（约合120亿元人民币），而向下游分销的市场规模约为4-5亿美元（约合30亿元人民币）。

供给侧壁垒分析

1. 生物资产成熟周期长
   鲟鱼需7-15年才能达到可采卵状态，这使得鱼子酱的供给具有高度的周期性和不可逆性，无法通过短期资本投入快速扩大产能。

2. 行业门槛高
   鲟鱼养殖周期长、技术要求高，且需具备丰富的管理经验，因此形成了较高的资金、技术和管理壁垒。

3. 公司具备显著优势
   截至2025年底，公司拥有超过1.4万吨的鲟鱼储备，位居全球第一，远超第二名。公司拥有八个生产基地，具备水域资源优势，并通过持续研发掌握了多项育种技术优势。同时，公司已实现全产业链布局，中游加工环节能够高效承接上游鱼源释放，下游客户以B端为主，客户迁移成本高，合作关系稳定。

增长潜力与策略

1. 销量增长有保障
   公司2023-2025年的收入增长主要得益于销量扩张，体现了前期生物资产成熟后的供给释放。由于公司已提前储备充足生物资产，未来销量增长具有较高的确定性。

2. 价格提升空间广阔
   公司过去价格策略较为保守，但近年来持续提升自有品牌“卡露伽”在市场中的占比，同时增加高等级产品的供应，并拓展国内高端渠道。这一策略有助于公司从“供应链议价”向“品牌和产品结构定价”转型，未来具备价格提升的潜力。

风险提示

• 国际贸易环境变化：可能影响公司出口业务的稳定性。
• 鲟鱼相关疾病风险：可能对养殖和供给造成冲击。
• 生物资产减值风险：若市场环境恶化，可能导致生物资产价值下降。
• 汇率波动风险：影响公司海外收入的汇率转换收益。
• 新股股价波动风险：市场对新股的不确定性可能带来股价波动。

结论

鲟龙科技凭借其在鲟鱼养殖、鱼子酱加工及品牌营销方面的全产业链布局和显著的技术与资源优势，已成为全球最大的鱼子酱供给企业。公司产品具有奢侈品属性，市场需求稳定，未来销量增长可期，同时通过提升品牌和产品结构，有望实现价格策略的优化。尽管存在一定的市场和运营风险，但其高壁垒的行业地位和持续的业务拓展策略，使其具备长期投资价值。