固收深度研究：迎接即将到来的美联储缩表-20220426-华泰证券-20页_2mb

迎接即将到来的美联储缩表

核心内容与主要观点

美联储正准备实施新一轮的资产负债表缩减（缩表），这与2017-2019年的缩表周期类似，但节奏更快、幅度更大。主要原因在于当前的通胀压力较高，加息周期提前，美债期限利差面临更大收窄风险，导致缩表可能加速。虽然美联储缩表并非中国市场的主要影响因素，但中美经济和政策周期错位，可能对国内股债汇市场产生一定冲击。

关键信息

• 美联储缩表方式：通过减少再投资，后期出售MBS，具有可预测性、与加息配合、债券自然到期等特点。
• 缩表节奏与幅度：预计5月启动，每月缩表上限为950亿美元（国债600亿，MBS350亿），远高于上一轮缩表的规模。
• 缩表影响：主要影响美债长端供给，可能导致美债利率上升，美元进一步走强。
• 对国内市场影响：中美利差缩小，人民币贬值压力增加，国内资产可能面临资金流出压力，债市承压，股市波动加剧。
• 风险提示：包括海外通胀超预期、地缘政治风险加剧全球经济下滑等。

本轮缩表的四大特征

1. 方式与上一轮相似：通过减少再投资，后期出售MBS，有债券自然到期、与加息配合、可预测的特点。
2. 节奏更快、幅度更大：相较于上一轮缩表的缓慢节奏，本轮缩表可能更快、幅度更大，可能加速应对高通胀压力。
3. 高通胀环境下存在加速风险：由于通胀预期升温，美债期限利差收窄，缩表或伴随加息加速进行。
4. 经济衰退或流动性风险可能导致缩表放缓：若出现经济衰退或地缘政治风险，缩表节奏可能放缓或暂停，但年内概率不高。

本轮缩表的市场影响

• 美债需求边际减弱：财政部发债与美联储购债之间的缺口扩大，导致长端美债利率抬升。
• 美元强势：美联储货币正常化领先其他主要央行，美元流动性支撑快速收紧，美元指数走强。
• 对我国资产影响：人民币贬值压力增加，中美利差缩小，抑制国内利率下行空间，对股债汇市场带来一定冲击。
• 股市面临双重压力：美联储缩表加剧资金流出，叠加疫情和地缘政治不确定性，成长股受压制，必选消费板块更具韧性。

中美政策周期对比

• 美国政策：美联储以控制通胀为核心，快速加息和缩表推动美元走强。
• 中国政策：相对宽松的货币政策，人民币贬值压力增加，对国内资产吸引力下降。

风险提示

• 海外通胀超预期：可能导致美联储加快加息和缩表节奏。
• 地缘政治风险：如俄乌冲突，可能加剧全球经济下滑，推升美元避险需求。

资产负债表扩张原理

美联储资产负债表扩张主要通过购买美国国债、抵押贷款支持证券（MBS）等资产，向市场释放流动性。资产负债表规模和结构的变化影响市场流动性，其中国债占资产比例下降，准备金占负债比例上升。缩表则通过减少再投资、出售MBS等方式减少市场流动性。

上一轮缩表回顾：2017-2019年

• 背景：金融危机后实施量化宽松，随着经济复苏开启货币政策正常化。
• 实施：通过Taper→加息→缩表三阶段进行，缩表节奏较慢，对市场影响有限。
• 结果：缩表期间美债利率上行，美元指数呈现“N”型走势，国际资本回流美国，美股震荡上行。

本轮缩表与上一轮缩表对比

• 时间：3月FOMC会议释放缩表信号，5月缩表落地概率大。
• 速度与规模：缩表速度更快，规模更大，预计在3个月内达到上限。
• 通胀与经济环境：当前通胀压力高于上一轮，经济复苏动能不足，缩表可能加速。

美元强势背景

• 全球比差逻辑：美国经济相对强劲，其他主要央行货币政策滞后，支撑美元走强。
• 流动性支撑：当前美元流动性较为充裕，新设立的SRF和FIMA工具有助于维持流动性，支持快速加息和缩表。

对我国资产表现的影响路径

• 中美利差收窄：抑制国内利率下行空间，人民币贬值压力增加。
• 资金流出风险：美联储缩表可能加剧国内资本外流。
• 股市表现：面临内外部不确定性，成长股受压制，必选消费板块更具韧性。

免责声明与分析师声明

• 免责声明：本报告基于公开信息编制，不保证信息的准确性和完整性，也不承诺任何回报。
• 分析师声明：分析师观点反映其个人意见，不构成投资建议，不承担相关法律责任。

评级说明

• 行业评级：增持、中性、减持。
• 公司评级：买入、增持、持有、卖出、暂停评级、无评级。

法律实体披露

• 中国：华泰证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格。
• 香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有就证券提供意见的资格。
• 美国：华泰证券（美国）有限公司为FINRA注册成员，具有在美国开展经纪交易业务的资格。

总结

美联储即将启动新一轮缩表，其节奏和幅度均超过上一轮，主要由于当前高通胀和经济复苏动能不足。缩表将对美债长端利率产生显著影响，同时推升美元指数，加剧人民币贬值压力，对我国股债汇市场形成冲击。尽管缩表并非影响市场的核心因素，但中美政策错位可能放大其影响。投资者需警惕海外通胀、地缘政治等风险，同时关注国内经济和政策动向，以应对可能的市场波动。