市场风格切换专题（二）：存量市场博弈的缘起、路径与终结-20180610-长江证券-18页-1mb

市场风格切换专题（二）总结

核心内容

本报告围绕存量市场博弈展开，分析其在当前市场环境下的特征、形成机制、节奏以及结束标志。重点在于探讨在缺乏明确主线的市场中，存量资金的流向与分配如何影响市场结构和风格轮动，以及盈利预期在其中扮演的关键角色。

主要观点

1. 存量市场博弈的定义

存量市场博弈是指在缺乏增量资金入场的情况下，市场主要由存量资金的流向与分配决定。市场风格的极致演绎与板块轮动，正是这种博弈的表现形式。

2. 资金方向选择的逻辑

• 成长的稀缺性：A股中能够持续成长的公司数量极少，2013年至2017年间，符合成长标准的公司占比不足2%。这种稀缺性加剧了市场博弈。
• 均值回归与板块性价比：在缺乏长期主线的市场中，资金倾向于选择估值较低、配置较低的板块，以寻求均值回归的机会；同时，资金也会集中于业绩稳健、估值具有相对优势的板块，即“性价比”板块。

3. 存量市场博弈的节奏

• 触发因素：市场博弈通常由风险事件引发，如流动性收紧、监管趋严、美股调整等，这些事件会打破市场原有的一致性共识。
• 本质原因：博弈的根源在于对未来盈利的担忧。当这种担忧被证实或证伪时，市场将进入新的阶段。
• 市场表现验证：在盈利担忧被证实时，指数震荡，业绩稳健的板块受追捧；当被证伪时，指数上行，景气确定的板块成为市场焦点。

关键信息

4. 存量市场博弈下的市场表现

• 指数轮动：年初以来，上证综指与创业板指风格切换明显，反映出市场对盈利预期的反复调整。
• 板块轮动：计算机、国防军工、医药等板块在2月后上涨显著，因其超跌、估值低、配置低，且受到政策支持的影响。
• 市场特征：A股的换手率与波动率普遍高于美股和港股，表明其市场博弈氛围更为浓厚。

5. 盈利与市场表现的匹配度

• 历史数据：从1995年至2017年，年度涨跌幅与业绩增速具有较高匹配度，验证了盈利是市场表现的核心驱动力。
• 2013年与2017年案例：2013年10月至12月，经济滞胀导致盈利担忧被证实，家电板块受追捧；2017年下半年，盈利担忧被证伪，市场转向“以大为美”的风格。

6. 政策与市场情绪的影响

• 政策支持：2018年年初以来，对新经济的政策支持不断加强，如工业互联网、集成电路、新能源汽车等，提升了市场风险偏好。
• 主题指数设立：2018年一季度主题指数设立数量创下14年以来新高，反映出市场对新兴行业的关注。

结构分析

7. 存量市场博弈的结束标志

• 市场共识的建立：当市场对盈利前景形成一致预期，或出现明确的主线时，存量市场博弈将趋于结束。
• 盈利担忧的证伪或证实：若盈利担忧被证伪，市场将进入上行阶段；若被证实，市场可能继续震荡。

图表与数据支持

• 图1：显示年初以来万得全A成交额/总市值波动较小，表明市场处于存量博弈状态。
• 图2：展示A股年化波动率剧烈变动，体现市场不确定性。
• 图3：指数风格轮动鲜明，反映出市场风格切换频繁。
• 图4：板块轮动剧烈，说明资金在不同板块间频繁流动。
• 图5：主题指数设立数量创历史新高，显示市场热点不断。
• 图6 & 图7：基金单位净值增长率与相关指数表现对比，揭示资金动向与市场走势的关联。
• 图8：A股换手率与波动水平高于美股和港股，凸显市场博弈特征。
• 图9：展示资金在存量市场博弈中的流动机制，强调“低估”和“性价比”对资金选择的影响。
• 图10 & 图11：显示基金对创业板的持仓水平下降，创业板估值处于历史低位，反映市场对成长股的重新评估。
• 图12：创业板成分股中PE低于40倍的占比达55%，说明市场对成长股的估值修复需求。
• 图13：计算机和国防军工行业的性价比逐渐显现，成为资金关注的热点。
• 图14：基金对计算机和国防军工的配置处于历史低位，为后续上涨提供空间。
• 图15：展示2013年以来的三次典型存量市场博弈，帮助理解市场演变。
• 图16 & 图17：说明利率和美股调整对A股的影响有限，市场博弈更多源于内在因素。
• 图18 & 图19：显示固定资产投资增速与市场预期的偏差，引发盈利担忧。
• 图20：13年10月至12月经济滞胀，表明盈利担忧被证实，推动市场风格切换。

表格数据

• 表1：展示A股中持续成长的公司数量极少，成长股容量有限。
• 表2：显示增持幅度较大的个股组合在特定时点获得超额收益，表明股价上涨主要由资金流动引起。
• 表3：过去两年下跌较多的指数在2018年初反弹明显，验证“超跌反弹”逻辑。
• 表4：梳理2018年初以来对新经济的支持政策，显示政策对市场情绪的影响。
• 表5：2月以来行业上涨主要源于超跌反弹和政策催化，计算机、国防军工、医药表现突出。
• 表6：年度涨跌幅与业绩增速匹配度高，证明盈利是市场表现的核心。
• 表7：13年10月至12月家电行业因业绩超预期而受追捧，体现盈利担忧被证伪后的市场反应。

风险提示

市场参与主体结构的演变可能影响存量市场博弈的分析框架，因此需关注市场结构变化对分析结论的影响。

总结

本报告通过分析年初以来的市场表现，揭示了存量市场博弈的机制与特征，指出其核心在于盈利预期的变化。市场风格的极致演绎与板块轮动，主要由成长稀缺性、估值与配置水平以及政策支持等因素驱动。随着盈利担忧的证伪或证实，市场将逐渐从博弈状态转向共识建立，形成新的市场主线。