20250601-华安证券-5月中国PMI数据点评_以价换量的格局并未扭转_10页_474kb

5月中国PMI数据点评总结

核心内容

2025年5月中国制造业PMI为49.5%，环比小幅回升但仍低于荣枯线，非制造业PMI回落至50.3%，综合PMI产出指数升至50.4%。整体经济仍处于需求不足阶段，生产扩张与需求改善不匹配，以价换量的格局未被扭转。

主要观点

• 数据观察：

  • 制造业生产指数重回扩张区间，显示生产活动开始修复。
  • 新订单回到荣枯线附近，需求端改善明显，尤其是新出口订单大幅修复。
  • 在手订单小幅回落，表明订单处理能力仍强。
  • 主要原材料购进价与出厂价双降，通缩压力持续。
  • 产成品库存消耗加快，原材料库存小幅回补，库存节奏可能加快。
  • 供应商配送时间指数落回荣枯线，供应链效率提升。
  • 从业人员指数小幅改善，但仍低于荣枯线，显示制造业用工需求不足。

• 行业表现：

  • 装备制造业PMI回升至51.2%，中下游行业均重回扩张区间。
  • 高技术制造业PMI扩张程度回落，显示产业升级放缓。
  • 消费品行业PMI连续5个月上升，本月进入扩张状态，政策驱动下终端需求修复拐点或出现。
  • 基础原材料行业PMI仍低于荣枯线，显示行业整体低迷。

• 企业结构：

  • 大型企业PMI率先回到枯荣线上，小型企业虽有修复但仍位于荣枯线以下，中型企业景气度继续跌至47.5%。

深度分析

制造业方面

• 以价换量格局持续：生产扩张快于需求改善，价格双降表明企业仍以低价策略换取销量。
• 出口改善：受关税政策松绑影响，出口订单有所改善，但全球贸易补库存周期对出口的拉动效应或已见顶。
• 库存变化：产成品库存去化加快，原材料库存小幅回补，显示企业库存优化与成本防御策略。
• 企业信心恢复滞后：采购量虽有回升，但与订单修复的差值显示企业信心尚未完全恢复。

非制造业方面

• 建筑业PMI放缓：连续3个月下降，但仍处于临界线上，专项债发行提速显示基建投资仍有支撑。
• 服务业PMI走强：服务业PMI升至50.2%，居民消费意愿增强，尤其在天气转暖的带动下，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业表现良好。

后市展望

• 经济复苏方向：当前经济复苏“走在正确的方向”，但整体仍依赖财政补贴拉动内需，外需为最大变量。
• 债市预期：预计6月债市整体震荡，关注央行进一步宽松货币政策及出口承压变化。
• 利率走势：十年国债收益率5月整体上行，与制造业PMI修复表现一致，但价格分项继续下探，通缩压力持续，利率低位区间运行趋势或不会改变。
• DR007中枢：DR007运行中枢可能维持在1.5%-1.6%附近，资金面偏弱，利多力量有限，多空力量或向空头倾斜。

风险提示

• 外部环境不确定性风险
• 政策效果不及预期
• 政策转向风险

关键信息

• PMI分项趋势：生产扩张、需求不足，价格持续下行，库存去化加快。
• 出口与订单关系：出口订单改善带动订单总量上行，但后续订单增长可能受限。
• 企业策略：企业选择库存优化与成本防御，采购谨慎。
• 债市策略：利率低位区间运行，债市震荡，关注政策与出口变化。

图表概览

• 制造业与非制造业PMI数据一览
• 制造业PMI趋势图
• 非制造业PMI趋势图
• 出口改善带动订单上行
• 生产抢跑新订单
• 在手订单弱于生产
• 采购跟随订单修复
• 库存节奏变化
• 供需结构改善
• 企业利润承压
• 就业结构变化
• 建筑业PMI
• 服务业PMI
• 大型企业PMI
• 中型企业PMI
• 小型企业PMI
• 制造业PMI与十年国债率关系

总结

5月PMI数据表明，制造业仍处于收缩阶段，但生产扩张有所修复，非制造业PMI小幅降温。整体经济仍以价换量，需求不足是主要制约因素，出口改善为短期亮点。债市预计震荡，关注政策宽松与出口变化，利率低位运行趋势可能持续。