计算机行业“5CAVE”（洞见）全球TMT产业链深度研究之九：云产业链高景气，互联网公司重资产化加剧2018年AI全行业扩散-20171204-申万宏源-51页-2mb

云产业链高景气，互联网公司重资

核心内容概述

2017年全球TMT产业链持续高景气，尤其是云计算、人工智能（AI）、数据中心和半导体行业。随着技术的不断升级，如7nm工艺、EUV光刻、3D NAND和DRAM等，存储芯片的供需关系依然紧张。同时，互联网公司呈现出马太效应，集中度提升，线下化和重资产化趋势明显。AI正从导入期进入成长期，推动行业数字化转型。本报告推荐三类A股公司：云数据中心高景气、AI全行业扩散、其他市场份额提升的龙头公司。

主要观点与关键信息

1. 存储芯片供需关系持续紧张

• 供应与需求：2017年H2 3D NAND和DRAM供应上升，但需求保持强劲，尤其是服务器和移动端。
• 市场表现：存储芯片整体供给关系仍紧，验证为应用材料和三星的指引。
• 未来预期：2018年DRAM增速预计为16%，NAND增速预计超过40%。

2. 电子上游持续受益于技术升级

• 资本支出：预计2018年中国地区电子上游资本支出将提升。
• 技术趋势：7nm工艺、EUV光刻、先进制程推动电子设备制造厂商的业绩增长。

3. 数据中心景气度持续

• 增长亮点：英伟达、英特尔、Facebook等公司的数据中心业务持续高增。
• 产业链影响：数据中心各环节公司财务指标指引高景气将持续。

4. AI进入成长期，推动行业数字化转型

• 百度All in AI：AI平台更加开放，下游应用逐渐商业化。
• 算力需求：AI算力和终端应用是半导体长期发展的动能。
• HPC投资：HPC投资支持AI、机器学习、增强现实等下一代情境工作负载。

5. 互联网马太效应加剧

• 集中度提升：游戏、广告、教育等领域公司集中度进一步提升。
• 线下与重资产：互联网巨头加大线下和重资产投入，如阿里巴巴和京东的新零售布局。

重点推荐A股公司

1. 云数据中心高景气

• 中际旭创、光迅科技（光传输100G）、兆易创新（存储芯片）、中科曙光（芯片）、启明星辰（安全）

2. AI全行业扩散

• 华阳集团（汽车电子）、赢时胜（金融）、锦富技术（智能家居）、东方网力（安防）

3. 其他市场份额提升的龙头公司

• 东方财富、中兴通讯、三安光电、立讯精密、信维通信

关键假设点

• 所有公司财务数据有效。
• 技术升级与市场需求将推动产业链持续高景气。
• 互联网公司集中度提升与重资产化趋势将持续。

有别于大众的认识

• 跨市场产业链佐证：研究方法跨市场，分析全球30+家TMT公司季报、产业数据和前瞻，形成产业结论指导A股。
• 更乐观的产业：云计算、人工智能、信息安全、存储/计算芯片。

股价表现的催化剂

• 相关公司的出货量、季报、月度经营数据等将作为验证股价表现的催化剂。

核心假设风险

• 竞争格局变化引发的连锁反应。
• 技术突破不及预期。
• 市场需求不及预期。

海外重点公司分析

1. 应用材料（Applied Materials）

• 业绩表现：FY2017营收同比增长34%，净利润增长几乎100%。
• 未来展望：预计FY2018各部门仍保持两位数增长。
• 市场趋势：全球晶圆厂资本支出将增长20%以上，2018年预计增加20亿美元。

2. 阿斯麦（ASML）

• 业绩表现：2Q17-3Q17营收同比增长20.80%-34.87%，毛利率稳定。
• EUV突破：EUV系统光源量产，奠定2018-2020年高成长。
• 产能预期：2018年EUV出货量预计为24台，2019-2020年达到45台/年。

3. 高通（Qualcomm）

• QTL业务下滑：QTL业务环比和同比下滑严重，影响持续。
• QCT业务增长：QCT营收增长，受益于非核心资产处置和新兴市场增长。
• 市场展望：预计2018年3G/4G设备出货量增长8%。

4. 英伟达（NVIDIA）

• 数据中心增长：数据中心业务持续高增，占营收比重逐渐上升。
• GPU业务：GPU仍是主要收入来源，占比超60%。
• 现金流问题：存货和应收账款增长快于营收，需关注账期和现金流改善。

5. 海力士（SK Hynix）

• 营收与利润：3Q17营收72亿美元，营业利润3.73亿美元。
• 市场结构：DRAM占营收77%，NAND占21%。
• 未来指引：云服务和AI投资推动NAND需求增长。

6. 英特尔（Intel）

• 数据中心增长：数据中心业务持续高增，占营收比重约30%。
• AI与量子计算：积极布局AI芯片和量子计算，推出Movidius Myriad X。
• 未来指引：全年收入指引提高至620亿美元，毛利率预计维持在50%左右。

7. 三星（Samsung）

• 芯片业务带动：芯片半导体部门利润同比增长148%。
• 制程发展：10nm移动处理器需求扩大，16/20nm制程为主力。
• 市场展望：未来将重点布局HPC/AI/汽车芯片代工。

8. 台积电（TSMC）

• Q3业绩表现：营收83.32亿美元，毛利率49.93%。
• 10nm制程：10nm制程收入占比从1%跃升至10%，成为增长亮点。
• 未来指引：Q4营收预计增长10%，全年资本支出超过100亿美元。

9. 联发科（MediaTek）

• 手机芯片下滑：营收持续下滑，受高通和展讯竞争影响。
• IoT业务增长：IoT相关业务成为未来驱动力，预计增长30%。
• 市场展望：Cat7表现将决定是否能夺回市场份额。

10. 中芯国际（SMIC）

• 业绩表现：3Q17营收7.7亿美元，毛利率下降。
• 28nm制程：28nm收入占比8.8%，预计超过10%，但受竞争压力影响。
• 市场展望：全年收入增长预计为20%，需关注Q4拉货动力。

11. 日月光（ASE）

• 业绩表现：3Q17营收2441亿元，毛利率18.7%。
• 业务增长：包装、测试、EMS业务环比增长，经营效率提升。
• 市场展望：预计4Q17环比增长，但季节性偏离尚未显现。

12. Netflix

• 用户增长：国际付费用户数首次超过美国本土。
• 营收与利润：营收增速连续两个季度下滑至32.31%，盈利改善缓慢。
• 内容投入：自由现金流持续恶化，需关注内容规模效应。

13. IBM

• 收入下滑：连续22个季度收入下滑，但下滑幅度收窄。
• 新业务增长：系统服务和认知解决方案业务增长。
• 未来展望：POWER9芯片将推动高端服务器和高性能计算发展。

14. 特斯拉（Tesla）

• 营收与亏损：Q3营收创历史新高，但亏损也达历史最高。
• Model 3产能问题：Model 3产能未达预期，导致自由现金流恶化。
• 融资需求：新一轮融资在即，以缓解现金流压力。

15. 微软（Microsoft）

• Azure增长：Azure营收同比增长90%，Office 365同比增长42%。
• 云化趋势：云化推动股价新高，成为公司增长主要驱动力。
• 未来展望：继续加大云计算投资，推动AI和企业服务发展。

图表与数据要点

• 图1：2017年互联网马太效应充分演绎，电子下游继续高景气。
• 图2：应用材料2017年收入145.4亿美元，同比增长34%。
• 图3：英伟达本季度营收26.36亿美元，同比增长31.54%。
• 图4：英伟达本季度毛利15.69亿美元，同比增长32.63%。
• 图5：英伟达GPU部门仍是营收主力，数据中心占比逐渐攀升。
• 图6：海力士3Q17DRAM收入占比77%，NAND占比21%。
• 图7：英特尔3Q17客户计算业务收入占比55%，数据中心业务占比30%。
• 图8：经营效率各项指标持续走高。
• 图9：10nm制程收入占比从1%跃升至10%。
• 图10：智能手机供应链库存居高不下，拖累收入增长。
• 图11：28nm制程17Q3收入占比8.8%，预计超过10%。
• 图12：包装、测试、直接材料和EMS业务分别环比增长8%、8%、2%和17%。
• 图13：奈飞Q3海外付费用户首超国内。
• 图14：资产周转率长期下滑未见明显改善。
• 图15：流媒体内容投入的规模效应尚未显现。
• 图16：流媒体内容持续投入，自由现金流持续恶化。
• 图17：认知解决方案业务营收同比上升3.90%。
• 图18：系统服务业务同比增速上升至10.46%。
• 图19：云计算部门同比减少3.33%，但已回暖。
• 图20：公司营收27.89亿，同比增速大幅回落。
• 图21：公司净利润-5.97亿，增速断崖式下跌。
• 图22：自由现金流量-14亿，为历史最低。
• 图23：账面现金余额35.3亿。
• 图24：微软销售费用率整体呈现下降趋势。
• 图25：递延收入本季出现拐点，仍需进一步观察。
• 图26：Q3营收同比增速创连续18个季度新高。
• 图27：净利润同比增速创连续8个季度新高。
• 图28：谷歌Q3付费点击数同比增速出现下滑。
• 图29：谷歌Q3自由现金流。
• 图30：FY17Q4各部门收入实现同比增长。
• 图31：现金及等价物达2615亿美元，为历史新高。
• 图32：苹果研发支出规模和占收入比重均为历史新高。
• 图33：Q3亚马逊营收同比增长33.72%。
• 图34：Q3AWS营收同比增长41.88%。
• 图35：三季度FB亚太地区广告收入同比增速53.83%。
• 图36：三季度FB总日活用户数达13.68亿。
• 图37：订阅业务17Q3增速22%，远高于其他业务。
• 图38：Check Point经营净利率呈下降趋势。
• 图39：Symantec企业级和消费级业务收入加速增长。
• 图40：订阅和支持业务占比逐年提升。
• 图41：混合SaaS使公司经营利润率持续增长。
• 图42：2017Q4获客能力迅速提升。
• 图43：服务业务同比增长26%，增长强劲。
• 图44：企业级安全业务第一次进入“leaders”象限。
• 图45：阿里营收同比增长60.78%，达82.71亿美元。
• 图46：阿里核心电商业务营收同比增长63.10%。
• 图47：腾讯17Q3营收利润同比增速。
• 图48：游戏收入持续增长但占比下降。
• 图49：移动端月活环比增速下滑，社交产品天花板已至。
• 图50：营收连续三个季度增速上行。
• 图51：Q3内容成本占比环比同比增长。
• 图52：京东GMV增速低于收入增速。
• 图53：新东方FY18Q1营收同比增长23.8%。
• 图54：新东方FY18Q1净利润同比增长12.3%。
• 图55：Q1财季K12收入增长35%。
• 图56：2018Q1递延收益9.30亿美元，同比增长41.6%。
• 图57：18FYQ2报名人数同比增加100%。
• 图58：毛利率、营业利润率略下滑。
• 图59：思科过去持续裁员，员工人数持续下降。
• 图60：思科FY2011后资本支出仅两年增长。
• 图61：17Q3营收26.8亿，连续8个季度增速维持在24%以上。
• 图62：递延收入增速与营收增速匹配。
• 图63：销售费用率不断下滑至44.21%。
• 图64：前100名客户收入增速CAGR39%。
• 图65：PaaS平台节省30%以上的开发时间。

表格与数据要点

• 表1：ASML 3Q17营收28.76亿美元，同比增长34.87%，毛利率42.88%。
• 表2：高通FY4Q17营收50.16亿美元，毛利率58.09%。
• 表3：海力士3Q17营收约72亿美元，毛利率约58%。
• 表4：台积电17Q3营收83.32亿美元，毛利率49.93%。
• 表5：联发科3Q17营收同比大幅下降。
• 表6：中芯国际17Q3营收7.7亿美元，毛利率23.03%。
• 表7：日月光FY17Q3营收2441亿元，毛利率18.7%。
• 表8：Azure净收入同比增长90%。
• 表9：近2年苹果的并购历程。
• 表10：Check Point增速缓慢。
• 表11：Fortune是UTM市场的领导者。
• 表12：行业重点公司估值表。