20180525-光大证券-上海电力-600021.SH-投资价值分析报告_能源转型海外扩张_老牌电企发展迈入新篇章_24页_1mb

上海电力（600021.SH）投资价值分析报告总结

公司概况

上海电力是国家电投集团旗下的电力上市平台，也是上海市主要的综合能源供应商和服务商之一。公司自2003年上市以来，持续优化发电资产结构，提升能源结构质量。截至2017年底，公司控股装机容量为1290万千瓦，其中清洁能源占比34.3%。

核心业务与结构优化

火电业务

• 公司火电资产质量持续优化，无30万千瓦以下落后机组，60万千瓦及以上机组占比达78%。
• 火电板块具备逆周期属性，煤价下降将显著提升公司毛利和毛利率。
• 2017年秦皇岛港5500大卡动力煤均价约为638元/吨，若煤价回归至合理区间，火电盈利将得到修复。

新能源业务

• 新能源是公司转型重点，2017年新能源利润占比达30.3%，风电和光伏利润分别为4.1亿元和1.6亿元。
• 截至2017年底，公司核准新能源项目117.7万千瓦，开工74.3万千瓦，项目储备充足。
• 2018-2020年新能源装机复合增速预计超过21.4%，新能源占比目标不低于25%。

海外业务拓展

• 公司积极拓展海外业务，目标至2020年海外控股装机容量达580万千瓦，占总控股装机容量的34.5%。
• 海外装机年均复合增速预计达213%，土耳其H电厂和日本光伏项目是主要海外项目。
• 巴基斯坦KE项目交割仍存在不确定性，公司已基本完成交割先决条件，但电价政策变动可能影响盈利。

盈利预测与估值

盈利预测

• 2018-2020年公司EPS分别为0.50、0.56、0.64元。
• 2018-2020年公司营业收入分别为199.2亿、215.2亿、230.2亿元，增速分别为5.7%、8.0%、7.0%。
• 归母净利润预计分别为12.1亿、13.5亿、15.5亿元，净利润率稳步提升。

估值分析

• 2018年对应PE为16倍，2019年为15倍，2020年为13倍。
• 根据相对估值和绝对估值，目标价为9.00元，对应2018年18倍PE。
• 公司估值已充分反映KE项目交割不确定性，市场应重新形成对其预期。

投资评级与催化剂

• 首次覆盖给予“增持”评级，目标价为9.00元。
• 长期催化剂：高效低耗火电机组和新能源机组陆续投产，机组利用率改善，海外业务进展顺利。
• 短期催化剂：煤价下行，火电业务盈利修复。

风险提示

• 上网电价下行风险。
• 煤价涨幅超预期风险。
• 机组利用小时数低于预期。
• 项目投产进度慢于预期。
• KE项目交割存在不确定性，可能终止。

关键假设

• 电力业务：2018-2020年发电量增速分别为7.5%、9.8%、8.0%，上网电价均价调整为0.2%、-0.7%、-0.2%，煤价下降12%、1%、0%。
• 热力业务：2018-2020年营业收入增速均为5%，毛利率保持28.9%不变。
• 其他业务：营业收入与2017年持平，毛利率保持24.2%。

财务指标概览

总结

上海电力作为国家电投集团旗下的重要上市平台，正经历从传统火电向新能源和海外业务转型的重要阶段。公司火电资产质量高，具备逆周期盈利弹性；新能源业务增速快，为公司带来稳定增长；海外业务拓展迅速，成为区别于其他发电企业的亮点。盈利预测显示公司未来三年业绩稳步提升，估值合理，目标价为9.00元，首次覆盖给予“增持”评级。然而，需关注上网电价下行、煤价波动、机组利用率及KE项目交割等潜在风险。