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上海电力（600021）首次覆盖报告总结

核心内容

上海电力（600021）作为国家电力投资集团旗下的区域电力龙头，近年来积极优化装机结构，发展清洁能源和拓展海外市场，成为业绩增长的重要引擎。公司于2016年12月12日首次被覆盖，给予“增持”评级。

主要观点

• 区域电力龙头：公司是华东地区最大的电力生产企业之一，装机容量和发电量均占上海地区30%以上，近年来逐步拓展至安徽、江苏、浙江等地，并在海外成功布局。
• 装机结构优化：公司火电机组结构优质，60万千瓦以上大机组占比超69.75%，并积极推进超低排放改造，有效降低煤耗。
• 清洁能源发展：公司大力发展风电和光伏，新能源装机占比逐年提升，已成为业绩增长亮点。
• 海外扩张提速：通过收购巴基斯坦KE公司66.40%股权，公司海外业务实现跨越式发展，预计未来将显著提升盈利水平。

关键信息

市场数据

• 收盘价：11.73元
• 一年内最高/最低：15.7/9.35元
• 市净率：2.4
• 息率（分红/股价）：2.13
• 流通A股市值（百万元）：25099
• 上证指数/深证成指：3232.88/10789.62

基础数据

• 每股净资产（元）：4.96
• 资产负债率%：69.87
• 总股本/流通A股（百万）：2140/2140
• 流通B股/H股（百万）：-/-

财务预测与盈利预测

• 2016-2018年归母净利润预测：11.65亿元、16.52亿元、26.56亿元
• 2016-2018年EPS预测：0.54元、0.63元、1.02元/股
• 2016-2018年PE预测：22倍、19倍、12倍

投资评级与估值

• 采用相对估值法，行业同类可比公司16年、17年和18年的PE分别为26倍、17倍、13倍。
• 认为公司18年12倍PE有所低估，随着海外扩张推进，公司估值有望提升。

股价表现催化剂

• 煤价大幅回落
• 海外扩张不断落地

核心假设风险

• 煤价上涨幅度超预期
• 未能顺利完成江苏公司、KE公司资产收购

装机结构优化

1.1 区域电力龙头，立足华东走向海外

• 公司是华东地区电力龙头，装机容量和发电量均占上海地区30%以上。
• 通过定增和现金收购方式，整合集团旗下优质资产，优化装机结构和布局。

1.2 火电结构优化缓解煤价上涨冲击

• 公司火电装机结构优质，度电煤耗仅为282.92克/千瓦时，远低于全国平均水平。
• 通过科学掺烧和超低排放改造，有效降低煤耗，提升火电盈利能力。

集团资产重组加速

2.1 集团能源项目储备丰富，资产证券化率有望提升

• 国家电投是唯一同时拥有水电、火电、核电、新能源资产的综合能源企业集团。
• 2015年资产证券化率约33%，低于其他五大发电集团。

2.2 收购江苏公司，优化电源结构和布局

• 江苏公司全部为风电和光伏项目，合计65.7万kW，其中在运装机50.64万kW，待建装机60.08万kW。
• 2017年预计建成2*100万kW燃煤发电机组，大幅提升盈利规模。

现金收购巴基斯坦KE公司

3.1 积极拓展国际业务，海外再造上海电力

• 国内用电需求增长放缓，公司积极拓展海外项目，计划在2020年前海外装机达800万千瓦以上。
• 海外资产总额达70.97亿元，同比增长56.34%。

3.2 收购巴基斯坦KE公司，海外业务跨越式发展

• 收购KE公司66.40%股权，交易金额约17.70亿美元，分两步完成。
• KE公司为巴基斯坦卡拉奇地区电力龙头，装机容量2243MW，占巴基斯坦总装机容量的10%。

3.3 需求旺盛，损耗改善，KE业绩增长可期

• 巴基斯坦电力需求旺盛，KE公司近一半电量需外购，未来增长空间大。
• KE公司输配电损耗率目前为23%，未来改善空间大，公司有望通过管理优化提升盈利能力。

清洁装机快速提升，海外业务持续发力

• 公司积极布局国内和海外电力资产，推动装机结构不断优化。
• 新能源业务发展加速，未来将成为业绩增长亮点。
• 海外扩张将显著提升公司盈利水平和估值。

可比公司估值表

项目投资与盈利预测

表8：分行业营业收入预测（单位：百万元）

表9：分行业营业成本预测（单位：百万元）

表10：盈利预测表（单位：百万元，元/股）

总结

上海电力通过优化装机结构、发展清洁能源和拓展海外市场，不断提升盈利能力和估值水平。公司未来增长潜力显著，尤其在海外业务和新能源项目方面，预计将成为业绩增长的重要驱动力。首次覆盖给予“增持”评级。