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民生宏观固收：中国式信用分化的理解和利率展望

报告摘要

本文从企业经营层面出发，分析2018年初以来中国信用债市场出现的分化现象，认为这种分化是供给侧改革、去杠杆政策与企业利润率变化共同作用的结果。同时，提出未来利率可能进入下行周期，但信用利差仍将维持高位，信用风险释放仍在持续。

一、核心内容

1. 信用分化现象

• 高评级债券（如AAA级企业债）：信用利差整体波动，相对稳定。
• 低评级债券（如AA级及以下企业债）：信用利差明显走阔，市场风险定价逐步显现。
• 信用分化是“稳货币+紧信用”政策基调下的自然结果，反映了不同企业在去杠杆过程中的不同表现。

二、主要观点

1. 供给侧改革改变了工业企业的竞争格局

• 供给侧改革自2015年实质性推进后，对小企业与民营企业冲击更大，而大企业与国有企业则受益于产能收缩+需求韧性的组合效应。
• PPI走高和大宗商品价格上涨带动了整体行业利润修复，但利润分布发生变化，国企利润增速优于民企。
• 利润率提升使国企和大企业具备了覆盖债务成本的能力，推动了其正向去杠杆进程。

2. 去杠杆情景分化

• 国有及大型企业：进入“经营利润可覆盖债务成本+负债率下滑”的正向循环，信用利差稳定。
• 民营及小型企业：进入“经营利润无法覆盖债务成本+负债率上行”的负向循环，信用利差持续走阔。
• 这种分化源于企业利润率是否能够覆盖加权贷款利率，成为判断去杠杆成败的关键指标。

3. 去杠杆的核心在于提升企业利润率

• 要减少去杠杆的阵痛，关键在于提升企业利润率，使其能够覆盖债务成本。
• 政策方向包括：
  • 坚定推进供给侧改革；
  • 降低企业成本与税费；
  • 货币政策松紧有度，避免无差别宽松；
  • 坚守“去杠杆”预期，防止金融空转。

三、关键信息

1. 资金供需规律对利率的影响

• 社融-M2同比缺口是衡量资金供需的重要指标，领先国债利率约两个季度。
• 该指标显示，未来一个季度可能是利率形成本轮小周期拐点的时刻。
• 金融机构贷款利率有时滞后反映，但不会完全缺席。

2. 企业经营对利率的传导

• 民营与小型企业持续处于负向去杠杆状态，导致资产增速下降、负债率上升，固定资产投资疲软。
• 国企与大企业则利用现金流偿还债务，进一步降低杠杆率。
• 经济压力预计在三季度显现，与资金供需拐点相互印证。

3. 政策判断

• 货币政策：微调为主，降准概率大于降息，过度宽松不可期。
• 财政政策：保持积极，但结构上移，中央扩、地方紧，基建发力聚焦于大项目。

四、风险提示

• 国际贸易冲突加剧，可能对经济产生外生冲击。
• 国内信用违约事件多发，尤其在低评级企业中表现明显。

五、结论

当前信用分化是供给侧改革与去杠杆政策共同作用的结果，未来利率可能进入下行周期，但信用利差仍会维持高位。政策层面需持续关注企业利润率提升与金融监管，以实现良性去杠杆。