20180910-财通证券-索通发展-603612.SH-预焙阳极缺口打开_行业龙头蓄势待发_23页_1mb

投资评级总结：索通发展（603612）

核心内容

索通发展（603612）作为国内预焙阳极行业龙头，其业务涵盖预焙阳极的研发、生产和销售，市场占有率高，出口占全国总量的30%以上。公司目前拥有山东德州（27万吨）和甘肃嘉峪关（59万吨）两个生产基地，共计86万吨年产能。随着新增产能的逐步投产，公司权益产能将增加至138万吨，进一步巩固行业龙头地位。

公司预计在2018年采暖季限产政策下，阳极供应将面临短缺，而公司受限产影响较小，预计产量受损有限。此外，由于美元兑人民币汇率上涨，公司出口业务将受益，利润有望提升。结合行业供需矛盾、成本上涨以及铝价上涨等因素，预焙阳极价格将步入上行周期，公司业绩具备高弹性。

主要观点

• 行业供需矛盾突出：2018年预焙阳极行业面临产能不足和需求增长的双重压力，预计全年供给缺口约69.67万吨，行业整体面临短缺。
• 政策推动价格上涨：采暖季限产政策将限制部分产能，导致阳极供应紧张，同时环保政策将推动行业向规模化发展。
• 出口业务受益于美元升值：公司作为国内阳极出口龙头，美元升值将提高出口利润，预计2018年下半年出口利润有望翻倍。
• 成本控制增强竞争力：公司通过集中采购、余热发电技术、税收优惠等手段有效控制生产成本，提升产品竞争力。
• 客户资源稳固：公司拥有稳定的核心客户资源，包括国内外大型电解铝企业，保障订单稳定性。
• 盈利预测乐观：预计2018-2020年EPS分别为1.35元、1.79元、1.89元，对应当前股价PE分别为12.1倍、9.2倍、8.7倍，目标价21.3元，对应16倍PE，给予“增持”评级。

关键信息

市场数据

• 收盘价：15.76元
• 一年内最低/最高：14.19元/78.88元
• 市盈率：10.8倍
• 市净率：2.18倍

产能与项目

• 公司现有产能：86万吨/年
• 新增项目：创新炭材料60万吨（2018Q3投产）、索通齐力30万吨（2018年底投产）
• 预计2018年权益产能：138万吨

成本构成

• 原材料成本占比约75%，其中石油焦占比约55%
• 余热发电占比高，山东基地约70%用电由余热发电满足
• 税收优惠：山东基地享受15%企业所得税优惠，嘉峪关基地享受西部大开发税收优惠

客户资源

• 国内主要客户：东兴铝业、东方希望、农六师铝业、新疆嘉润等
• 国外主要客户：IRALCO、PM、DETAL、AAC等，均为长期供应商

盈利预测

• 2018-2020年EPS分别为1.35元、1.79元、1.89元
• 6个月目标价21.3元，对应16倍PE

风险提示

• 宏观经济持续下行风险
• 采暖季限产不及预期
• 美元兑人民币汇率大幅回落

图表目录摘要

• 图1：公司发展里程碑
• 图2：产能扩张情况
• 图3：2017年出口占比
• 图4：股权结构图
• 图5：历年营业收入
• 图6：历年归母净利润
• 图7：电解铝生产示意图
• 图8：原料构成
• 图9：全球原铝产量及增速
• 图10：石油焦产量和自给率
• 图11：原铝和阳极产量
• 图12：出口量
• 图13：石油焦价格
• 图14：改质沥青价格
• 图15：阳极价格与铝价相关性
• 图16：阳极价格走势
• 图17：余热发电量

表格目录摘要

• 表1：财务及预测数据摘要
• 表2：前五大企业自产产量
• 表3：2018H1参控股公司明细
• 表4：国内预焙阳极厂家分类
• 表5：2016年主要企业产量占比
• 表6：2017年电解铝厂自给率
• 表7：2018H2新增产能释放计划
• 表8：2018年行业主要政策
• 表9：“2+26+11”城市产能明细
• 表10：2018年供给缺口测算
• 表11：采暖季限产影响
• 表12：2016年成本构成明细
• 表13：原材料及能源采购均价
• 表14：余热发电情况
• 表15：主要客户及供货量
• 表16：激励对象名单及授予情况
• 表17：2018H1成本拆分
• 表18：2018H2成本拆分

总结

索通发展凭借其行业龙头地位、产能扩张、成本控制及稳定的客户资源，在预焙阳极行业供需紧张、价格上涨的背景下，具备较强的盈利能力和增长潜力。公司预计受益于政策利好和出口增长，未来业绩有望提升。尽管存在宏观经济下行、限产政策不及预期等风险，但整体来看，公司具备良好的发展前景，投资评级为“增持”。