20180117-光大证券-索通发展-603612.SH-国内商用预焙阳极行业龙头待起航_34页_2mb

索通发展（603612.SH）总结

核心内容

索通发展是中国商用预焙阳极行业的龙头企业，拥有86万吨产能，主要客户为电解铝企业。公司自2003年成立以来专注于预焙阳极业务，2017年因预焙阳极价格上涨实现业绩大幅增长，归母净利润达5.49亿元，同比增长517%。公司计划在2018年新增90万吨产能，总产能将达到176万吨。

主要观点

• 行业地位：公司是唯一A股上市的预焙阳极企业，市场占有率约4.34%，产能全国第一。
• 产能扩张：2018年新增90万吨产能，出口和内销业务将实现平衡发展。
• 盈利能力：2017年毛利率达31%，预计2018年为30%，2019年为25%。
• 环保限产：取暖季限产影响全国27%以上产能，供给偏紧，有利于公司盈利。
• 股权激励：公司实施股权激励计划，以提高管理效率和员工积极性。

关键信息

• 产品特点：预焙阳极是非标品，与石墨电极有显著差异，如生产周期、能耗、行业集中度等。
• 原材料与成本：预焙阳极占电解铝成本15%，是电解铝行业的重要原料。
• 出口与内销：公司出口占营收46.72%，主要面向欧美、中东、东南亚等国家。
• 盈利预测：上调2017-2019年归母净利润预测为5.49亿元、6.57亿元、8.01亿元，对应EPS分别为2.26元、2.70元、3.30元。
• 估值：结合相对估值和绝对估值，合理目标价为56.70元，维持“增持”评级。

产能与生产情况

• 生产基地：公司拥有山东德州和嘉峪关两大生产基地，未来将新增创新炭材料和索通齐力两个项目。
• 产能扩张：2018年计划新增60万吨和30万吨产能，2019年总产能达176万吨。
• 生产周期：预焙阳极生产周期短（1-2个月），石墨电极则需要4-6个月。

行业分析

• 环保限产影响：取暖季限产使供给紧张，环保将成为常态。
• 行业集中度：预焙阳极行业集中度偏低（CR1为4.34%），而石墨电极行业集中度较高（CR1为30%）。
• 行业供需：2017年电解铝市场供需平衡，2018年预计出现供给短缺，铝价有望上涨。

股价催化剂

• 长期因素：产能扩张落地，出口与内销业务平衡发展，盈利能力持续提升。
• 短期因素：采暖季环保限产，预焙阳极供给趋紧，价格保持高位。

风险提示

• 限产不及预期：可能导致预焙阳极价格回落。
• 铝价下行：影响电解铝企业盈利，进而影响预焙阳极需求。
• 产能建设延迟：可能影响公司业绩增长。
• 次新股波动：公司作为次新股，股价可能波动较大。

盈利预测与估值

估值与投资建议

• 相对估值：2018年PE为18倍，低于可比公司均值20倍，公司具有龙头溢价。
• 绝对估值：FCFF、APV、EVA等方法估值结果介于51-61元之间。
• 目标价：合理目标价为56.70元，维持“增持”评级。

公司优势

• 与下游合资：通过与魏桥铝电、山东创新等企业合作，扩大产能，提升市场份额。
• 股权激励：激励计划覆盖399名人员，有助于提升管理效率。
• 余热利用：公司余热发电可覆盖60%的生产生活用电，节能减排降低成本。

总结

索通发展作为国内商用预焙阳极行业的龙头企业，凭借产能扩张、环保限产带来的供给紧张以及与下游企业的合作，具备良好的盈利能力和增长潜力。公司实施股权激励计划，进一步优化治理结构。预计未来三年，公司业绩将持续增长，合理目标价为56.70元，建议增持。