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建筑行业策略：回归常态，回归价值（2021）

核心内容概述

2021年建筑行业策略聚焦于回归常态与回归价值，基于2020年行业深度调整的背景，分析中周期与短周期的变化趋势，提出投资建议。

一、回顾2020年：预期的底部

主要观点

• 建筑板块在2020年延续下跌趋势，是A股唯一连续下跌4年的板块，2017年以来累计跌幅达32%。
• 截至2020年三季度，建筑板块机构重仓股持仓比例降至0.4%，市场预期极度悲观。
• 建筑板块估值无论是绝对值还是相对沪深300均创下新低，PE（TTM）为0.63倍，PB为0.56倍；八大建筑央企PE（TTM）为0.40倍，PB为0.42倍。
• 2020年是过去十年中唯一一次在周期复苏背景下出现明显杀估值的情况，反映中周期切换的预期不确定性及短周期逻辑的异化。

二、中周期切换：范式的转变

主要线索

• 自亚洲金融危机以来，中国经济经历了六轮库存周期，形成两个完整中周期，从内生扩张转向杠杆驱动。
• 新的中周期即将开启，即康波萧条阶段，伴随着中美贸易问题、疫情冲击、双循环战略及跨周期调控政策。
• 城镇化仍是经济发展的核心驱动力，地方政府与中央政府的人权事权重新划分，财政改革启动，房地产与基建周期关系发生变化。

建筑企业的跃变

• 建筑企业正从承包商向投资商转型，PPP模式推动行业集中度提升，头部企业积累资产，为迎接存量市场做准备。
• 建筑央企在PPP中扮演重要角色，成为处理地方债务和财政的重要组成部分。
• 随着基础设施REITs的推进，建筑企业的财务报表将系统性改善。
• 代表性的PPP项目包括中国铁建、中国交建等参与的多个片区综合开发项目，涉及土地整理、市政建设、产业投资等。

三、短周期展望：景气中彰显结构

政策环境

• 2021年建筑行业需求与政策组合为“上半年政策不利+需求旺盛”，“下半年政策有利+需求趋弱”。

订单周期

• 基建订单延续释放，上半年受益于低基数，下半年面临逆周期博弈。
• 房建订单在2020年土地成交回暖的推动下继续增长，需关注三道红线对房企拿地的影响。
• 制造业细分领域有望在盈利修复、产业升级和环保政策推动下加大资本开支。
• 国际工程随疫情缓解进入顺周期复苏，关注全球公共设施投资的落地情况。

总量需求

• 房建投资冲顶回落，但增速平稳。
• 基建投资继续抬升，狭义基建增速预计为6%，广义基建增速更高，尤其特高压投资推动电力行业增长。
• 制造业投资体现结构弹性，关注钢铁行业产能置换、环保政策及产业升级带来的订单增长。
• 国际工程进入疫后重建阶段，多国加大基建投资力度，如美国、俄罗斯、英国、欧盟、澳大利亚、智利、哥伦比亚、秘鲁等。

四、投资建议：回归常态，回归价值

标的选择

• 价值回归：中建系（中国建筑、中国建筑国际、中海地产）、中国中铁（A+H）、中国铁建（A+H）、中国交建、华设集团等。
• 制造业细分景气+国际工程：中国化学、中国中冶。
• 国企改革+国际工程+制造业细分景气：中钢国际等。

投资逻辑

• 随着疫情结束，宏观政策将回归常态，二级市场估值差有望收窄。
• 建筑行业需求经过三年低速运行，头部企业集中度提升，估值体系切换将带来机会。
• 头部企业在低基数和订单高增的推动下，盈利有望继续上行，PPP带来的现金流压力将出现拐点，ROE可能阶段性提升。

风险提示

• 海外疫情反复风险
• 房地产超预期下行风险
• 地方债务风险

关键数据与趋势

• 建筑行业新签订单与收入增速：2020年前三季度建筑行业新签订单同比增长8.8%，高于2019年的6%。
• 基建投资：2020年狭义基建增速约2%，广义基建增速约4%；2021年狭义基建增速预计6%。
• 房地产建安投资：2020年房地产建安投资增速已赶顶，2021年或冲顶回落。
• 制造业投资：钢铁行业产能置换带来冶金订单复苏，大宗商品价格上涨带动上游盈利修复，推动资本开支。
• 国际工程：RECP协议签署为建筑企业区域扩张提供便利，多国疫后重建计划推动全球基建投资增长。

建筑行业中周期与短周期逻辑对比

总结

2021年建筑行业将进入新的中周期，行业基本面有望改善，估值体系将回归价值逻辑。短周期方面，需求波动减弱，订单周期向上的因素包括基建、房建、制造业细分领域及国际工程复苏。投资建议聚焦于头部企业、制造业细分及国际工程领域，同时需关注海外疫情、房地产下行及地方债务等风险。