20260108-国盛证券-宏观专题_对当前房地产困境的三点思考_27页_1mb

房地产市场当前困境的三点思考总结

核心结论

当前房地产市场正经历“二次下探”，中央经济工作会议提出“着力稳定房地产市场”。本报告从供需格局、房价变化及尾部风险三个维度，提出三大思考：存量比增量更关键、二手房价格更具指导意义、高度重视尾部风险。

思考一：存量比增量更关键

1.1 存量看：人均超一套，地区有差异

• 套户比是衡量住房供给与需求关系的关键指标，2023年套户比已达到约1.17，表明住房供给相对充裕。
• 人均住房间数从2000年的0.77间提升至2020年的1.06间，住房面积也显著增长，说明“有房住”已基本实现。
• 人均住房建筑面积从2000年的22.36平方米增长至2020年的38.62平方米，二十年累计增长超过70%。
• 地区差异明显，东部地区套户比偏高，中西部及东北地区则较低，需结合人口流动与城市化阶段综合判断。

1.2 如何调整供需格局？四大维度推动再平衡

• 政府收储是减少存量供给的重要方式，包括土地与商品房收储，有助于改善供需关系。
• 盘活不良房产，用于养老、托育等公共服务，可释放空间资源。
• 老房龄住房更新，推动“房票安置”和“以旧换新”，提升住房质量与流通效率。
• 自然淘汰三四线城市的“远大新”及“鬼城”住房，减少无效供给。

思考二：二手房价格比新房价格指导意义更强

2.1 四大维度剖析：二手房更具代表性

• 供给端：二手房更具弹性，能更快反映市场情绪与景气度。
• 需求端：真实需求在二手房市场更早显现，改善型需求优先体现。
• 价格机制：二手房价格完全市场化，调整更迅速、更具透明性。
• 政策传导：需求侧政策影响首先体现在二手房市场，而供给侧政策影响滞后。

2.2 房市现状：二手房 vs 新房

• 新房跌幅收窄，但尚未止跌，整体处于下跌放缓阶段。
• 二手房价格持续下行，跌幅大于新房，反映出居民预期与资产负债表修复缓慢。
• 一线城市二手房价格调整更显著，新房市场存在结构性亮点。
• 当前市场仍处于磨底期，房地产价格真正企稳需等待二手房库存加速出清。

思考三：高度重视本轮地产调整的尾部风险

3.1 开发商：流动性风险与资产减值

• 流动性风险是当前房企首要风险，受融资渠道受限与销售回款下降影响。
• 资产减值风险随房价下跌显著上升，部分房企已出现资不抵债。
• 2025年三季度，港股地产开发板块已有13家公司净资产为负，如佳兆业、中国奥园等。

3.2 购房者：资产负债表收缩与社会稳定

• 房价下行对居民资产负债表形成持续压力，影响消费与就业。
• 房地产是居民资产的核心，其下行可能引发社会稳定问题。
• 就业端受影响较大，尤其三四线城市，房地产产业链收缩对低收入群体影响显著。

3.3 银行：资产质量是核心

• 个人按揭贷款不良率持续上升，居民端风险逐步显性化。
• 开发贷风险随着房企“破产”逐步暴露，需系统性再评估。
• 抵押品不足风险值得关注，房价下跌可能引发“Margin Call”现象，影响银行经营稳健性。

风险提示

• 测算误差
• 房地产政策变化超预期
• 宏观经济波动超预期
• 房地产风险超预期暴露

总结

当前房地产市场面临供需失衡、房价持续调整及尾部风险集中等多重挑战。存量调整是稳定市场的关键，政策需从减少“净供给”入手，包括收储、改造、更新与自然淘汰。二手房价格是判断市场底部的重要信号，其调整幅度与速度均强于新房。尾部风险集中于开发商、购房者与银行，尤其是中小银行面临较大资产质量压力，需高度关注。未来政策应聚焦于存量市场，推动结构性优化与风险化解。