20150920-DBS_Group-中国宏桥-01378.HK-Positives_largely_priced_in_12页_344kb
报告摘要
中国宏桥集团（CHQ）研究报告总结
核心内容
DBS Group Research将中国宏桥集团（CHQ）的评级从“买入”下调至“持有”，并调整了目标价至HK$8.50（此前为HK$6.50）。该报告主要基于对CHQ的财务表现、行业前景及市场估值的分析。
主要观点
- 业绩表现：CHQ在2015年第一季度表现出色，其全资子公司山东宏桥新材料的净利润同比增长94%，主要得益于销售量的显著增长（+33%）和毛利率的提升（+5.2个百分点），同时生产成本下降（-7%）抵消了铝价小幅下跌的影响。
- 铝价预期：预计中国铝价在2015年下半年将温和回升，从第一季度的Rmb12,997/t上升至Rmb13,200/t（含税），但涨幅有限。
- 市场估值：CHQ股价自4月起上涨约80%，当前估值为6.5倍FY15F市盈率（高于历史平均水平2.7个标准差），表明多数利好因素已反映在股价中。
- 风险因素：铝价波动及西北地区铝产能过剩可能对业绩产生负面影响，预计铝价每变动1%，将影响FY15F净利润约5.6%。
关键信息
财务预测与估值
| 指标 | 2013A | 2014A | 2015F | 2016F |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（RMB百万） | 29,404 | 36,086 | 45,478 | 51,525 |
| EBITDA（RMB百万） | 10,802 | 12,238 | 13,554 | 16,000 |
| 净利润（RMB百万） | 5,593 | 5,314 | 5,976 | 7,686 |
| 每股收益（HK$） | 1.19 | 1.11 | 1.27 | 1.63 |
| 净利润增长率（%） | 2.6 | -6.4 | 14.2 | 28.6 |
| 每股股息（HK$） | 0.27 | 0.28 | 0.32 | 0.42 |
| 每股账面价值（HK$） | 5.66 | 6.71 | 7.61 | 8.94 |
| 市盈率（倍） | 7.0 | 7.4 | 6.5 | 5.1 |
| 市净率（倍） | 1.5 | 1.2 | 1.1 | 0.9 |
| 净债务/股本（倍） | 0.9 | 0.8 | 0.8 | 0.7 |
| ROAE（%） | 22.8 | 18.1 | 17.6 | 19.7 |
估值调整理由
- 将目标价调整为HK$8.50，反映更高的目标市盈率（6.7倍FY15F市盈率，此前为5.1倍）。
- 当前股价已反映大部分积极因素，因此下调评级至“持有”，建议等待进一步催化剂。
业务概况
- 中国宏桥集团总部位于山东，是中国最大的铝生产商，拥有垂直整合的运营模式（电力/氧化铝/铝）。
- 截至2014年底，公司拥有400万吨铝产能。
行业与竞争分析
- 与主要竞争对手对比，如Alcoa、National Aluminium、Hindalco Industries等，CHQ的估值相对合理。
- 在同行中，CHQ的市净率、市盈率和EV/EBITDA倍数均处于中等水平。
评级历史
| 序号 | 日期 | 收盘价（HK$） | 目标价（HK$） | 评级 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 2014年6月4日 | 5.52 | 6.80 | 买入 |
| 2 | 2014年7月11日 | 5.75 | 6.80 | 买入 |
| 3 | 2014年8月18日 | 6.59 | 7.60 | 买入 |
| 4 | 2014年9月25日 | 6.12 | 7.60 | 买入 |
| 5 | 2014年11月28日 | 5.91 | 8.50 | 买入 |
| 6 | 2014年12月23日 | 5.04 | 7.96 | 买入 |
| 7 | 2015年1月5日 | 5.01 | 7.96 | 买入 |
| 8 | 2015年3月30日 | 4.63 | 6.50 | 买入 |
估值敏感性分析
| 因素 | 净利润变化（%） |
|---|---|
| 铝价变动±1% | ±5.6% |
| 电价变动±1% | ±3.8% |
| 氧化铝成本变动±1% | ±1.6% |
| 销售量变动±1% | ±1.4% |
风险提示
- 铝价波动可能对盈利能力产生显著影响。
- 西北地区铝产能过剩可能对市场造成压力。
- 估值已反映多数利好，需等待进一步催化剂。
总结
DBS Group认为，尽管中国宏桥集团在2015年第一季度表现出色，且铝价预计温和回升，但其股价已大幅上涨，当前估值较高，多数积极因素已被市场定价。因此，下调评级至“持有”，并调整目标价至HK$8.50，以反映更合理的市盈率预期。建议投资者关注铝价走势及去杠杆进展作为未来催化剂。
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