20140805-DBS_Group-United_Co_RUSAL_PLC_39页_761kb

报告摘要

详细总结

核心内容

DBS Group Research对UC Rusal（Rusal）进行了首次覆盖，给予“买入”评级，并设定了12个月的目标价为HK$5.25。该报告分析了Rusal的业务表现、财务状况及未来增长潜力，认为其盈利将随着铝价回升和成本优化而改善。

主要观点

铝价回升对盈利的高杠杆效应：LME铝价在2014年上涨了14.6%，预计每1%的价格变化将影响Rusal FY14F的盈利约12.4%。
成本优化与产能调整：Rusal自2012年起关闭了部分高成本、低效的冶炼厂，显著降低了电力成本，提升了整体盈利能力。
财务改善：预计FY14和FY15的自由现金流将转正，并从Norilsk Nickel获得稳定分红，从而改善净负债率。
行业前景乐观：全球铝行业供需关系改善，预计2014年全球铝供应缺口将达到1.18mt，而中国铝行业需求和供应动态也在改善。
估值与投资建议：当前Rusal的EV/EBITDA估值为5.9倍，低于全球同行，预计未来仍有重估空间。

关键信息

公司概况

全球最大的铝生产商：2013年生产3.86mt铝，占全球总产量的7.7%，占全球（不含中国）产量的16%。
业务结构：主要产品包括初级铝及合金（84%）、氧化铝（5%）和铝箔（3%）。
地理位置：约90%的铝产能位于俄罗斯远东地区，利用廉价水电资源。

财务预测

指标	FY13A	FY14F	FY15F	FY16F
营业收入（US$mn）	9,760	9,350	9,874	10,476
EBITDA（US$mn）	-1,284	1,386	1,826	2,103
净利润（US$mn）	-3,322	337	689	858
每股收益（HK$）	-0.55	0.27	0.50	0.58
净资产收益率（%）	-38.4	5.0	9.5	10.7
EV/EBITDA（X）	-7.3	5.9	3.9	2.9
P/Book Value（X）	1.2	1.1	1.0	0.9
净负债率（X）	1.5	1.3	1.0	0.8

业绩驱动因素

铝价上涨：LME铝价回升，预计2014年为US$1,849/t，2015年为US$1,992/t。
价格溢价：美国和欧盟铝价溢价显著上升，2014年1季度达到US$413/t和US$341/t。
成本下降：通过关闭低效产能，铝生产成本从FY13的US$1,905/t降至FY14的US$1,770/t和FY15的US$1,775/t。

投资风险

铝价下跌：铝价波动可能对盈利产生重大影响。
地缘政治风险：乌克兰与俄罗斯紧张局势可能影响投资者对俄罗斯相关股票的风险偏好。
汇率风险：卢布对美元贬值可能提高生产成本，但也会提升盈利。

股票表现

当前估值：Rusal当前的EV/EBITDA为5.9倍，低于全球平均水平，存在重估空间。
目标价：基于DCF模型，目标价为HK$5.25，相当于0.8倍P/NPV和7.6倍FY14F EV/EBITDA。

产能优化

BEMO和Taishet项目：预计未来十年将增加1mt铝产能，实现3%的CAGR。
电力成本：电力成本在FY13下降至US$0.0319/kWh，FY14进一步降至US$0.029/kWh。

分红与财务改善

Norilsk Nickel分红：预计FY14和FY15将获得US$834mn分红。
净负债率：预计FY14和FY15的净负债率将分别降至128%和103%，低于FY13的154%。

总结

Rusal作为全球最大的铝生产商，正通过产能优化和成本控制逐步改善其财务状况和盈利能力。随着铝价回升和价格溢价增加，其盈利预期将显著改善。尽管存在铝价波动、地缘政治和汇率等风险，但公司目前的估值仍低于全球同行，具备重估潜力。投资建议为“买入”，目标价为HK$5.25，反映了对其未来增长和盈利改善的信心。

展开完整摘要