工业企业部门_杠杆正去_投资待启

工业企业部门：杠杆正去，投资待启

核心内容

本报告分析了中国工业企业近年来的杠杆率变化、固定资产投资趋势以及不同子行业在去杠杆过程中的表现。报告指出，自2012年起，国内固定资产投资增速持续回落，尤其是工业（第二产业）投资增速显著低于整体增速。与此同时，工业企业正经历去杠杆的过程，其资产负债率回落，资产回报率上升，导致整体杠杆率下降。不同工业子行业在去杠杆过程中表现出不同的特征，部分行业因资产回报率上升而去杠杆，部分行业因资产负债率下降而去杠杆，还有一些行业两者兼有。随着去杠杆的推进，工业投资增速可能迎来反弹，但短期内产能不足仍可能推高工业品价格，进而引发通胀压力，对国债形成利空。

主要观点

• 固定资产投资增速持续回落
  自2012年起，固定资产投资增速由25%以上回落至低于10%。工业投资增速从2013年起持续低于整体增速，且在2016年下半年低于5%。工业投资占比下降，基建投资占比上升。工业分为采矿业、制造业和电力、热力、燃气及水的生产和供应业，其中制造业投资占比最大，但近年来增速持续回落。

• 工业企业正在去杠杆
  工业企业杠杆率下降表现为资产负债率回落和资产回报率上升。过去多年，中国非金融企业杠杆率持续上升，但近年来有所放缓。从2016年起，工业企业杠杆率开始下降，这与供给侧改革、行业出清、需求回暖等因素有关。

• 不同工业子行业去杠杆的特征
  不同行业在去杠杆过程中表现各异：

  • 资产回报率上升，资产负债率下降：如化学纤维制造业，因行业出清和需求回升，价格和产量齐升，带动资产回报率上升。
  • 资产回报率平稳，资产负债率下降：如家具制造业，受益于房地产市场回暖，资产回报率趋于稳定，资产负债率下降。
  • 资产回报率上升，资产负债率平稳：如专用设备制造业，因下游需求回暖和行业出清，实现价量齐升，资产回报率上升。

• 历史经验表明去杠杆后投资可能反弹
  从历史数据来看，工业企业去杠杆之后，固定资产投资增速往往会反弹。例如，2000年去杠杆后，第二产业投资增速开始回升。当前的去杠杆趋势与2000年相似，但受供给侧改革和环保限产影响，工业行业出现分化。

• 投资放缓导致产能不足，通胀压力上升
  工业投资持续放缓将导致产能不足，工业品价格（PPI）面临上涨压力，进而推高GDP平减指数。PPI的上涨不仅与供给侧改革有关，也与部分工业行业出清有关。通胀压力上升对国债形成利空。

关键信息

• 工业企业固定资产投资增速自2012年起持续回落，2016年下半年低于5%。
• 工业企业资产增速大于负债增速，表明资产负债率回落，资产回报率上升，即去杠杆。
• 供给侧改革是推动PPI由负转正的重要因素，但并非唯一原因。
• 化学纤维制造业、家具制造业、专用设备制造业等不同子行业在去杠杆过程中表现出不同的特征。
• 去杠杆后，工业投资增速可能反弹，但短期内产能不足仍可能推高PPI和GDP平减指数。
• GDP平减指数比CPI更能反映当前的通胀压力，对国债形成利空。

图表说明

• 图表1至4展示了固定资产投资增速回落及工业投资增速低于资产增速的情况。
• 图表5至14显示了杠杆率的变化趋势，特别是资产负债率和资产回报率的变动。
• 图表17至24聚焦于化学纤维制造业和家具制造业的去杠杆特征。
• 图表25至31对比了不同工业子行业的资产回报率和资产负债率变化。
• 图表34至39分析了供给收缩与供给稳定行业的利润与投资差异，以及通胀压力对国债的影响。

结论

工业企业正经历去杠杆阶段，这一过程主要由资产负债率下降和资产回报率上升驱动。不同行业在去杠杆过程中表现各异，部分行业因行业出清和需求回暖而实现价量齐升，部分行业则因需求回升而带动资产回报率稳定。随着去杠杆的持续推进，工业投资增速可能迎来反弹，但短期内产能不足仍可能引发PPI上涨，推高通胀压力，对国债市场形成不利影响。