20210607-浙商证券-福禄控股-02101.HK-福禄控股首次覆盖报告_互联网用户运营增长的第三方_平台级_公司_30页_5mb

福禄控股(2101.HK)总结

核心内容概述

福禄控股是中国规模最大的第三方数字商品及服务提供商，通过“聚合交易+SaaS服务”模式，连接数字商品提供商、消费场景和消费者。公司不仅提供数字卡券经销服务，还通过增值服务和SaaS平台，逐步向互联网用户运营增长的平台型企业进化。报告首次覆盖，给予“买入”评级。

主要观点

1. 业务属性与模式升级
   福禄的业务从1.0的数字卡券经销，逐步演进为2.0的“商品+服务”模式，再向3.0的“聚合交易+SaaS服务”平台发展。公司通过SaaS平台提升服务标准化和规模化，增强客户粘性与复购率。

2. 行业前景广阔
   中国数字商品服务市场持续增长，2014-2019年CAGR为14.9%，预计未来五年CAGR为9.4%。福禄作为行业龙头，充分受益于市场红利，尤其在文娱和生活服务板块表现突出。

3. 竞争优势明显

   • 客户资源壁垒：上下游客户资源丰富，2020年上游供应商1,074家，下游消费场景1,876家，形成马太效应。
   • 技术与运营能力：服务KA客户积累的技术与know-how为SaaS平台建设奠定基础，具备高效、安全、低时延等优势。
   • 资金优势：IPO后具备资金扩张能力，提升竞争优势。
   • 数据优势：拥有4亿条去重消费者数据，有助于未来C端和B2B2C业务拓展。

4. 盈利与估值

   • 2021-2023年预计营收CAGR为30%，调整后净利润CAGR为40%。
   • 采用PEG估值方法，给予2021年约30XPE，对应目标市值约69.6亿人民币（84.4亿港币），目标价17.4元人民币（21.1元港币）。

关键信息

业务模式演变

• 1.0阶段：数字卡券经销，具备“三高一轻”属性（高增长、高盈利、高周转、轻资产）。
• 2.0阶段：提供“商品+服务”，包括网店代运营、用户拉新及管理、IT支持等，提升用户运营能力。
• 3.0阶段：构建“聚合交易+SaaS服务”平台，打破规模天花板，实现平台化发展。

增值服务

• 增值服务营收增长迅猛，2020年达0.74亿元，同增241.08%。
• 主要包括网店代运营、用户拉新及管理解决方案等，未来有望成为重要增长点。

财务表现

• 2020年营收3.28亿元，同比增长35.67%；净利润1.21亿元，同比增长50%。
• 调整后净利润1.53亿元，同增44.5%。
• 毛利率保持稳定，约为80%左右；净利率约为35%。

股权结构

• 创始人团队持股比例达65.14%，其中符熙持股44.16%，显示对公司长期发展的信心。
• 创始人于2021年增持股份，进一步巩固控制权。

增长战略

• 纵向：向上拓展上游品类，向下扩展消费场景，深化“飞轮效应”。
• 横向：深挖用户价值，通过SaaS服务触及更多领域，提升交叉复购率。

未来展望

福禄控股未来有望通过深化“一纵一横”战略，打造平台级企业。随着SaaS平台的推广，预计未来三年SMB客户数量将持续增长，推动公司进一步扩大市场份额。公司具备良好的增长潜力，特别是在文娱和生活服务板块，预计2021-2023年营收和利润将实现显著增长。

风险提示

• 商品经销业务不及预期
• 增值服务业务不及预期

图表与数据

• 图1：福禄成立于2009年，深耕数字商品服务市场12年。
• 图2：上下游客户数量迅速增长，数字商品种类超22,000种。
• 图3：创始人团队持股比例达65.14%。
• 图4：中国第三方数字商品服务市场规模CAGR为14.9%。
• 图5-6：数字商品服务主要涵盖文娱、游戏、通信、生活服务四大板块，通信板块规模最大。
• 图7-8：福禄作为中游，连接上游供应商与下游消费场景。
• 图9-10：通信板块在第三方市场占比达42.6%，移动互联网用户增速放缓。
• 图11-14：线上泛娱乐行业用户规模扩大，用户使用时长增加，疫情催化数字商品需求。
• 图15-19：福禄营收与利润持续增长，文娱板块增速最快，生活服务板块增长潜力大。
• 图20-23：SaaS平台具备高效、便捷、安全、低时延等优势，服务SMB客户。
• 图24-26：公司上下游客户资源丰富，2020年供应商和消费场景数量分别增长62.24%和39.38%。
• 图27-30：SaaS平台提供多样化的服务，包括API接口、批量充值、积分商城等。
• 图31-35：2020年公司GMV突破新高，平均佣金率保持平稳，文娱板块佣金率下降但增长显著。
• 图36-39：公司SaaS平台服务种类多样，客户数量迅速增长，具备平台化发展基础。
• 图40-43：福禄在第三方文娱和游戏市场市占率第一，行业集中度高。
• 图44：公司战略为“一纵一横”，纵向拓展品类与渠道，横向深挖用户价值。
• 图45-49：公司盈利能力提升，资产结构优化，但2020年经营性现金流因预付采购有所下降。

盈利预测

估值分析

• 采用PEG估值方法，基于2021年复合三年CAGR0.7XPEG，对应约30XPE。
• 目标市值约69.6亿人民币（84.4亿港币），对应目标价17.4元人民币（21.1元港币）。

总结

福禄控股通过“聚合交易+SaaS服务”模式，从传统的数字卡券经销商向互联网用户运营增长的平台型企业转型，具备良好的增长潜力和竞争优势。公司业务模式清晰，上下游客户资源丰富，技术与运营能力领先，未来有望成为行业平台级企业。基于其行业地位和成长性，给予“买入”评级。