财政困局与破局-20190827-华泰证券-23页_1mb

固定收益研究：财政与货币政策分析

核心内容

2019年，财政政策成为逆周期调控的重点，以应对经济结构性问题和财政收支困境。尽管年初财政与货币政策合力对冲，使经济开局平稳，但房地产成为托底经济的主力，而宏观杠杆率、人民币汇率和通胀压力限制了货币政策进一步宽松的空间。为弥补财政资金缺口，政策可能从专项债扩容、融资模式创新、预算调整等方面着手。

主要观点

• 财政政策：成为下半年逆周期调节的核心工具，旨在支撑基建投资和稳增长。
• 财政收入：具有顺周期性，经济下行将加剧财政“创收”难度，预计全年一般公共预算收入为19.9万亿元，政府性基金收入（不含专项债）为7.8万亿元。
• 财政支出：上半年财政支出增长较快，但面临较大的收支缺口，全年财政支出需达到11.4万亿元，而财政可提供的资金仅约10.7万亿元，缺口约7000亿元。
• 专项债扩容：作为财政支持基建的重要方式，但存在区域分化，实际效果有限。
• 融资创新：如“专项债+配套融资”模式、ABS融资方式等，被用于支持旧改等基建领域。
• 预算调整：若稳增长压力持续，财政预算调整可能是解决资金缺口的选项。

关键信息

财政收入展望

• 一般公共预算收入：预计全年为19.9万亿元，同比增长3.4%，受减税降费政策影响，收入增长压力较大。
• 政府性基金收入：预计全年为7.8万亿元（不含专项债），受房地产调控影响，土地出让收入下滑，政府性基金收入增长乏力。

财政资金缺口估算

• 基建投资需求：预计全年广义基建投资为187,238亿元至188,228亿元，对应财政支出需求为11.4万亿元。
• 财政可支持金额：两本财政账目可支持约10.7万亿元，存在约7000亿元的资金缺口。

财政创收办法

• 专项债扩容：预计全年新增专项债额度为2.15万亿元，下半年可能向基建倾斜，占比预计上升至50%。
• 创新融资方式：包括“专项债+配套融资”模式、资产证券化（ABS）支持旧改、设立产业基金等。
• 预算调整：若经济下行压力持续，中央财政可能通过预算调整来应对，如调入中央预算稳定调节基金。

房地产与基建关系

• 房地产托底：一季度房地产投资增速达11.8%，成为经济托底主力，但受政策调控，房地产融资趋严，投资增速可能下降。
• 旧改推动：旧改作为传统基建的替代，有助于稳投资和促消费，但与棚改有本质区别。

风险提示

• 地方政府显性债务受限：新增限额发行受限，影响财政支持能力。
• 税收收入不及预期：经济下行可能导致税基减少，税收收入不及预期。

总结

财政政策在2019年成为逆周期调控的重点，以弥补经济下行带来的财政收支缺口。尽管专项债前置发行和融资模式创新为基建投资提供支持，但财政收入增长乏力，缺口仍需通过其他方式填补。同时，房地产调控政策持续收紧，影响基建投资的可持续性，而旧改作为替代方案，具有一定的政策支持和市场潜力。然而，地方债务管理趋严和税收收入不及预期仍是潜在风险。