策略专题：击鼓传花，通胀下的毛利传导-20210623-东吴证券-13页_1mb

击鼓传花：通胀下的毛利传导总结

核心内容

本报告分析了2021年通胀背景下，工业企业利润与A股盈利预测之间的关系，以及PPI与CPI传导对各行业毛利的影响。重点讨论了上游、中游和下游行业的毛利变化趋势，并指出顺周期仍是当前A股市场的主线。

主要观点

• 工业企业利润对A股盈利预测具有较强参考性，尤其是上中游行业。
• PPI向CPI传导加速，对下游毛利形成支撑，但传导过程存在滞后性。
• 上游行业毛利仍有提升空间，特别是在PPI高位震荡期。
• 中游行业毛利在PPI上行初期受到压制，但将在高位震荡期修复。
• 下游行业毛利修复需等待CPI上行后段，当前大众消费提价困难导致毛利承压。
• 顺周期行业表现强劲，预计下半年业绩高增较为确定。

关键信息

1. 工业企业利润对A股盈利预测的参考性

• 2010年以来，工业企业利润总额同比增速与全A（非金融）利润增速的相关性高达0.85。
• 疫情后相关性提升至0.95以上，达到历史高位。
• 上中游行业利润增速对A股盈利预测的指引性更强，其中采掘、钢铁、化工、机械等行业的相关性分别达到0.9、0.9、0.9、0.7。
• 2018年后，下游行业如轻工、医药、汽车的利润相关性也有所提升。

2. PPI上行后期，上游及中游毛利扩张

• 经验回顾：过去20年四次PPI快速上行期（99-00、02-04、09-11、16-17）显示，上游毛利在PPI上行初期即开始扩张，后期及高位震荡期加速。
• 现状分析：20/11以来，大宗商品价格快速上涨，推动上游采掘、钢铁毛利率分别提升5.4pct和1.9pct，有色毛利率基本维持在9.2%左右。
• 未来展望：尽管近期大宗商品价格回落，但供需仍偏紧张，预计下半年PPI将高位震荡，上游毛利有望进一步提升。

3. 中游毛利压缩及修复周期

• 经验回顾：16-17年PPI上行初期，中游毛利受到压制，但PPI高位震荡期中游毛利迅速修复。
• 现状分析：20/11以来，中游制造业毛利率普遍下滑，化工、建材、机械、电气设备分别下降0.5pct、1.7pct、1.4pct、1.9pct。
• 未来展望：预计21Q4中游毛利将重新扩张，21Q2毛利继续下探，但4月中游行业毛利率已出现反弹。

4. CPI上行后段下游毛利扩张

• 经验回顾：PPI向非食品CPI传导长期有效，CPI上行后期大众消费行业（如食品饮料、纺服、轻工）毛利率明显改善。
• 现状分析：20/11以来，下游泛消费行业毛利率出现分化，食品饮料、纺服、轻工毛利率下降，而医药受益于高景气毛利率提升。
• 未来展望：预计下半年CPI持续攀升，21Q4或22Q1下游大众消费板块毛利率将开始修复。

5. 顺周期仍是主线

• 18年后上中游工业企业利润增速与股价相关性显著提升，普遍超过0.5，明显高于下游消费行业。
• PPI上行后期及高位震荡期，上中游顺周期行业景气度和毛利率均有明显提升。
• 预计下半年宏观需求继续复苏，顺周期行业业绩高增较为确定，股价表现也将较好。

风险提示

• 全球疫情蔓延风险：海外疫情反复可能影响相关产业链及国内进出口。
• 宏观经济增长不及预期：若经济复苏不及预期，将影响上市公司基本面。
• 通胀压力上升与货币政策收紧：PPI陡峭上行可能引发货币政策快速收紧。
• 历史经验不具绝对参考性：市场环境变化可能导致历史数据失效。

附录信息

• 工业企业行业按照申万行业分类进行重分类，见图24。
• 工业企业利润增速用于A股利润预测，采用2年复合平均方式计算。

图表目录（简要说明）

• 图1：10年以来工业企业利润增速对A股参考性较强
• 图2：疫情后工业企业与A股利润增速相关性创新高
• 图3：长期来看上中游行业的工业企业利润对相关A股行业的参考性更强
• 图4：20/11以来上游资源行业毛利率提升明显
• 图5：上一轮PPI快速上行后维持高位震荡9个月
• 图6：PPI持续升高及高位震荡期采掘毛利率快速提升
• 图7：PPI持续升高及高位震荡期有色毛利率快速提升
• 图8：PPI持续升高及高位震荡期钢铁毛利率快速提升
• 图9：4月采掘/有色工业企业利润复合增速提升
• 图10：20/11以来中游制造毛利率确有压缩
• 图11：PPI上行及高位震荡期石化毛利率保持高位
• 图12：16-17年PPI上行压制基础化工毛利率8个月
• 图13：16-17年PPI持续上行压制建材毛利率10个月
• 图14：16-17年PPI持续上行压制机械毛利率8个月
• 图15：16-17年PPI上行压制电气设备毛利率7个月
• 图16：21/04建材/机械/电气设备利润复合增速提升
• 图17：20/11以来下游泛消费行业毛利率出现分化
• 图18：PPI正向CPI加速传导
• 图19：CPI上行后期食品饮料毛利率提升
• 图20：CPI上行后期纺服毛利率提升
• 图21：CPI上行后期轻工毛利率提升
• 图22：4月下游消费利润复合增速除食饮外均有提升
• 图23：上中游工业企业利润对股价指引作用更强
• 图24：工业企业行业按申万行业重分类目录

总结

本报告系统分析了2021年通胀背景下，工业企业利润与A股盈利预测之间的关系。通过回顾历史数据，指出上游行业在PPI上行后期及高位震荡期毛利率将加速扩张，中游行业在PPI上行初期受压制，但将在高位震荡期修复，下游行业则需等待CPI上行后段才能实现毛利修复。整体来看，顺周期行业表现强劲，是当前A股市场的主要投资方向。同时，报告也提示了疫情、宏观经济、货币政策及历史经验失效等潜在风险。