20210623-东吴证券-策略专题_击鼓传花_通胀下的毛利传导_13页_1mb

击鼓传花：通胀下的毛利传导总结

核心内容

本报告分析了2021年通胀背景下，工业企业利润对A股盈利预测的参考性，以及PPI与CPI传导过程中不同行业毛利的变化趋势，重点探讨了上游、中游、下游行业在通胀周期中的表现与展望。

主要观点

• 工业企业利润对A股盈利预测具有较强参考性，尤其是上中游行业，其利润增速与A股盈利增速的相关性较高，疫情后相关性进一步提升至0.95以上。
• PPI上行后期及高位震荡期，上游及中游毛利均有望提升，历史上PPI上涨初期毛利即开始扩张，后期则加速提升。
• CPI上行后段，下游大众消费行业毛利率将出现改善，但当前由于终端提价困难，毛利仍面临压力。
• 顺周期仍是A股主线，上中游行业在PPI高位震荡期表现出更强的盈利弹性，预计下半年宏观需求复苏将推动顺周期板块业绩高增。

关键信息

上游行业

• 参考性：PPI上涨初期上游毛利即开始扩张，后期加速提升，毛利率表现强劲。
• 现状：2020年11月以来，大宗商品价格上涨推动上游行业毛利率提升，采掘、钢铁毛利率分别上涨5.4pct和1.9pct。
• 展望：尽管近期大宗商品价格回落，但供需仍紧张，预计下半年PPI维持高位震荡，上游毛利仍有提升空间。

中游行业

• 参考性：PPI上涨初期中游毛利受压制，但后期及高位震荡期将恢复。
• 现状：2020年11月以来，中游制造业毛利率普遍下滑，但4月开始出现反弹。
• 展望：预计2021年第四季度中游毛利将重新扩张，但2021年第二季度仍可能继续下探。

下游行业

• 参考性：CPI上行后段，下游大众消费行业毛利率将改善。
• 现状：2020年11月以来，食品饮料、纺服、轻工毛利率下降明显，医药行业毛利率则有所提升。
• 展望：预计2021年第四季度至2022年第一季度，食品饮料、纺服、轻工行业毛利率将出现修复。

行业配置建议

• 顺周期仍是主线，重点关注采掘、钢铁、化工、建材、机械等上中游行业。
• 下游行业需等待，食品饮料、纺服、轻工等大众消费板块毛利率改善预计在21Q4或22Q1。
• 政策与需求复苏：随着宏观需求继续复苏，顺周期板块业绩高增具有较高确定性。

风险提示

• 疫情不确定性：全球疫情反复可能影响产业链及进出口。
• 宏观经济不及预期：若国内经济复苏不及预期，将影响上市公司盈利。
• 通胀压力与货币政策：若PPI大幅飙升，可能引致货币政策收紧。
• 历史经验局限性：历史数据不能完全代表未来趋势。

图表说明

• 图1-3：展示工业企业利润增速与A股盈利增速之间的相关性，以及上中游与下游行业的对比。
• 图4-9：反映上游行业毛利率变化，尤其是采掘、有色、钢铁等行业的表现。
• 图10-16：展示中游行业毛利率受PPI影响的情况及后续反弹趋势。
• 图17-22：说明CPI上行对下游行业毛利率的影响及未来改善预期。
• 图23-24：提供工业企业行业与上市公司行业分类的对应关系。

总结

本报告指出，当前通胀背景下，工业企业利润数据对A股盈利预测具有较强参考价值，尤其是上中游行业。PPI上涨初期对中游毛利有压制作用，但后期及高位震荡期将推动其恢复。CPI上涨后段，下游大众消费行业毛利率有望改善，但需等待提价传导完成。整体来看，顺周期板块在下半年具备业绩高增的确定性，建议重点关注。同时，报告也提醒投资者注意疫情、宏观经济、货币政策及历史经验的不确定性。