20160830-东吴证券-华光股份-600475.SH-研究报告_国企改革标杆_整体上市+充分激励_搭建环保能源综合服务商_21页_2mb

华光股份（600475）研究报告总结

核心内容

华光股份（600475）作为一家国有企业，通过“整体上市+充分激励”的方式推进国企改革，成功转型为环保能源综合服务商。此次重组以13.84元/股向国联集团发行4.27亿股，吸收合并国联环保，作价59.13亿元，实现业务结构优化与规模扩张。同时，公司通过员工持股计划募集2.24亿元资金，覆盖1338名员工，占公司员工总数的48.89%，为近年来江苏国企中覆盖面最广的员工持股计划。

主要观点

1. 国企改革落地

   • 通过换股吸收合并国联环保，实现主业从锅炉制造向环保能源服务转型。
   • 收购友联热电与惠联热电的体外股权，使热电业务规模提升。
   • 国联集团成为控股股东，持股比例达73.17%，增强公司治理效率。

2. 员工持股计划

   • 员工持股计划总金额为12,758.5万元，占募集资金的57%，有助于激发员工积极性，实现可持续发展。
   • 员工持股计划覆盖人数达1338人，占公司员工总数的48.89%，是江苏国企中覆盖面最高的案例。

3. 环保能源综合服务商起航

   • 热电业务成为公司重要板块，无锡地区供热市占率70%以上，贡献稳健业绩。
   • 吸收国联环科，进军污泥处理市场，掌握核心技术，具备良好的市场前景。
   • 垃圾焚烧发电业务拓展至东北，预计增厚利润。
   • 与中设集团合作布局光伏业务，订单增长迅速，未来“十三五”期间将迎新发展。

4. 传统锅炉业务升级

   • 在传统锅炉业务下滑背景下，公司积极推广垃圾焚烧锅炉、生物质锅炉等环保锅炉，订单增长显著。
   • 海外业务借助“一带一路”政策拓展至印尼、巴基斯坦等地，未来有望进一步增长。

关键信息

• 盈利预测：预计2016-2017年归母净利润分别为5.89亿元、6.49亿元，对应PE分别为14.59倍、13.23倍，维持买入评级。
• 财务数据：2015年公司营业收入33.99亿元，净利润11.1亿元，毛利率19.0%，ROE 7.7%。
• 市场拓展：热电业务规模近4倍扩张，污泥处理、垃圾焚烧、光伏等环保业务快速发展。
• 风险提示：主业可能下行，环保业务拓展可能不及预期。

盈利预测与估值

业务板块

1. 热电业务

   • 通过吸收合并国联环保，热电规模大幅扩张，无锡地区供热市占率70%以上。
   • 惠联热电和友联热电的盈利能力显著，2015年净利润分别为0.81亿元和0.41亿元。

2. 污泥处理业务

   • 国联环科在污泥处理领域拥有核心技术，包括调质深度脱水与资源化焚烧。
   • 2015年实现营业收入0.75亿元，净利润0.16亿元，市场占有率排名靠前。

3. 烟气治理业务

   • 子公司华光新动力在脱硝、催化剂再生等业务中表现突出，2015年净利润达0.57亿元，同比增长52.3%。
   • 公司在烟气脱汞、催化剂再生领域具备技术储备，未来有望成为新增长点。

4. 垃圾焚烧发电业务

   • 公司在东北地区拓展垃圾焚烧发电项目，如公主岭德联生物质能源有限公司。
   • 垃圾焚烧锅炉市场份额全国领先，与多家大型运营商建立合作关系。

5. 光伏业务

   • 通过与中设集团合作，布局光伏领域，2015年完成120MW光伏项目建设。
   • 光伏行业在“十三五”期间将迎新发展，公司具备良好市场前景。

传统锅炉业务

• 公司是国内中小锅炉龙头企业，产品线齐全，包括电站锅炉、工业锅炉、生物质锅炉等。
• 在垃圾焚烧锅炉、生物质锅炉等环保锅炉领域具备明显优势，市场份额稳步提升。
• 海外市场拓展迅速，2015年海外收入7亿元，同比增长74.9%。

风险提示

• 传统锅炉业务可能面临下行风险。
• 环保业务拓展速度可能不及预期，影响整体盈利能力。

总结

华光股份通过国企改革，实现了从传统锅炉制造商向环保能源综合服务商的转型。公司在热电、污泥处理、烟气治理、垃圾焚烧发电及光伏等领域均有显著进展，盈利能力不断提升。员工持股计划为公司注入活力，推动可持续发展。尽管存在一定的风险，但公司在环保能源领域的布局显示出良好的增长潜力。