20171018-中泰证券-债券专题研究报告_原油价格几经浮沉_对通胀影响几何__13页_1mb

原油价格波动对通胀影响分析总结

核心内容概述

本报告分析了自2007年以来国际原油价格的波动情况及其对我国通胀水平的影响。报告指出，原油价格的决定因素正逐渐从需求端向供给端转移，地缘政治、OPEC限产协议、页岩油技术及生产成本等因素在油价波动中起主导作用。同时，报告强调国际油价对国内通胀的影响有限，尽管存在传导路径，但实际效果呈现“立竿见影却逐级衰减”的特点。

主要观点

1. 原油价格波动趋势与影响因素

• 07-08年：油价快速上升，受新兴经济体需求增长、美联储降息及OPEC减产等因素影响。
• 08年下半年-09年：油价快速下跌，主要由于全球金融危机导致需求萎缩及市场投机行为。
• 09-11年：油价震荡上行，由OPEC限产、地缘冲突及美国QE政策共同推动。
• 14年：油价大幅回落，因页岩油技术革命带来供应激增，同时全球经济放缓导致需求疲软。
• 16年：油价小幅回升，受OPEC限产及地缘政治事件影响。
• 17年：油价小幅上行，与OPEC限产及伊拉克库尔德公投有关。

2. 原油价格走势与供给端关系密切

• 原油价格的波动主要由供给端因素主导，尤其是OPEC限产协议和页岩油生产成本。
• 美国页岩油的生产成本估算在每桶53美元左右，当国际油价超过此水平时，页岩油产量将大幅上升，对油价形成下行压力。
• 国际油价向上攀升的天花板已出现，预计将在50-55美元区间震荡。

3. 原油价格对国内通胀的影响有限

• 直接影响：国际油价波动对国内能源价格（如汽油、柴油）有一定影响，但由于国内油价调整机制不完全市场化，传导效应较弱。
• 间接影响：油价通过影响交通运输成本、发电成本等间接作用于CPI，但影响幅度有限。
• 传导路径：油价 → PPI采掘业 → PPI原材料工业 → PPI加工业 → PPI生活资料 → CPI消费品，但实际传导效果逐级衰减。

关键信息

1. 原油价格走势与供需关系

• 需求端：OECD国家原油需求长期稳定，中国需求增速放缓。
• 供给端：页岩油技术革命显著增加美国产量，OPEC限产协议执行力度不足。
• 库存波动：11年后库存波动成为影响油价的重要因素，反映供给端主导地位。

2. 国内油价调整机制特点

• 国内油价调整周期为10个工作日，且有价格调控上下限（40美元和130美元）。
• 当国际油价低于40美元或高于130美元时，国内油价不调整，导致内外油价变动幅度不一致。

3. 国内通胀结构分析

• CPI构成：CPI主要由消费品和服务价格构成，其中服务价格受工资上涨影响，保持稳定增长。
• PPI传导不畅：PPI生产资料价格波动未能有效传导至生活资料和CPI，说明传导机制存在障碍。
• CPI中枢水平：2018年前三季度CPI中枢预计上行至2.0%，但整体仍处于温和通胀区间，距离“通胀”仍有较大距离。

结论

• 国际油价对国内通胀有一定影响，但影响幅度有限。
• 原油价格的上涨更多由供给端因素驱动，需求端支撑力减弱。
• 未来油价走势受页岩油成本和地缘政治因素影响较大，预计不会大幅上涨。
• 国内CPI走势将主要受服务价格和消费资料价格影响，不会因油价波动而出现显著上行压力。

风险提示

• 政策超预期变动
• 地缘事件及因素超预期

投资建议

• 中性预期：2018年CPI中枢预计在2.0%左右，维持温和通胀态势。
• 关注因素：国际油价、国内能源价格、PPI传导路径、政策调控及地缘政治变化。