20170306-华泰证券-近期宏观经济大势研判_又是一轮经济复苏幻象__19页_1mb

2017年宏观经济分析总结

核心内容概览

2017年初，华泰证券研究所对中国经济形势进行了深度分析，认为当前经济虽然呈现出一定的积极信号，但尚未确认复苏。主要围绕以下几个方面展开：

• 宏观经济的健康性在提升，但内生增长动力仍较弱；
• 制造业投资虽有复苏迹象，但大规模上行仍需观察；
• 基建与地产的互补性较强，但政策托底效果已减弱；
• 出口可能是当前经济复苏的最大变量，但存在较大不确定性；
• 与1998年至2002年的经济环境相似，但复苏路径不同。

主要观点

1. 宏观经济分歧源于内生动力判断

• 每年年初是宏观经济判断分歧最大的时点，主要源于微观数据和宏观政策的不一致。
• 微观层面显示工业生产、房地产销售、土地成交等数据向好，但宏观层面仍存在不确定性。
• 市场对经济复苏的判断出现分歧，乐观者认为内生动力强劲，但研究员认为复苏尚未确认。

2. 当前经济健康性提升，但非复苏

• 上游产品价格上涨推动中游行业市场出清，行业集中度提升，企业盈利能力改善。
• 市场出清是经济健康性提高的表现，而非持续复苏的标志。
• 供给侧改革虽推动价格上涨，但传导至下游仍较为缓慢，且部分行业利润未明显恢复。

3. 制造业投资复苏尚不明显

• 朱格拉周期接近拐点，但制造业投资尚未出现大幅上升。
• 基建和房地产投资仍是政府托底经济的主要手段，但制造业投资需依赖外源融资，目前尚未充分释放。
• 制造业内部存在明显分化，设备制造仍处于被动去库存阶段，缺乏内生动力。

4. 基建与地产的互补关系

• 基建与地产投资存在“此消彼长”的互补效应，政府通过基建对冲地产下滑风险。
• 2017年基建投资强势开局，多地重大项目开工，信贷数据支持这一趋势。
• 房地产销售和土地成交数据表明地产投资可能不会大幅下滑，但调控政策仍将持续。

5. 出口是当前复苏最大变量

• 中国经济复苏的最大可能来自出口，但其可持续性受制于外部环境。
• 人民币贬值刺激出口，但存在滞后效应，需观察特朗普政府政策对中美贸易的影响。
• 美国贸易保护主义政策增加出口不确定性，可能带来黑天鹅事件。

关键信息

宏观经济指标

• PPI：2017年1月同比上涨6.9%，表明上游价格上涨，推动中游市场出清。
• PMI：连续高于荣枯线，但“新订单指数-生产指数”和“新订单指数-产成品库存指数”出现回调，显示内生动能不足。
• 出口：1月出口同比增速升至7.9%，季调后仍保持强劲，但存在政策不确定性。

政策与市场环境

• 供给侧改革：推动上游行业价格上涨，但传导至下游缓慢，部分国企仍存在预算软约束。
• 基建投资：2017年1月新增人民币贷款大幅增长，基建投资增速可能达到20%。
• 地产政策：一线热点城市房价仍有上涨动力，三四线城市继续去库存，地产投资总体不会太差。

历史对比

• 当前市场出清与1998-2002年金融危机后的出清过程相似，但复苏路径不同。
• 1998-2002年的复苏依赖房地产投资和加入WTO带来的外需增长，当前则更多依赖出口和基建。

结论

• 中国经济具有较强的韧性，但内生增长动力仍不足。
• 基建与地产仍是托底经济的主要手段，但不宜过度依赖。
• 制造业复苏缓慢，需进一步观察政策和市场环境变化。
• 出口是当前经济复苏的最大变量，但存在较大不确定性，需警惕贸易摩擦带来的冲击。
• 综合来看，2017年中国经济将在“稳中求进”的基调下，逐步实现健康性提升，但全面复苏仍需时间。