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华泰 | 大型券商综述：扩表与国际化共振

核心内容总结

2025年大型券商业绩表现

2025年，已披露年报的23家上市券商归母净利润合计同比增长 46%，其中9家大型券商归母净利润同比增长 44%，扣非净利润同比增长 50%。大券商整体表现出强劲的增长势头，业绩持续向好。

• 中信证券 营收和净利润稳居行业第一，全年归母净利润和期末总资产均创历史新高。
• 国泰海通 合并后营收和净利润增长显著，排名行业第二。
• 申万宏源、华泰证券、中金公司 等券商的扣非净利润增速领先，分别为 86%、80%、71%。

业务增长主线

1. 扩表：金融投资和客户资金共同驱动总资产显著扩张，2025年末大券商总资产合计 10.06万亿元，同比增长 30%。国泰海通和中信证券突破 2万亿元，成为行业仅有的两家总资产超2万亿的券商。
2. 投资与经纪业务全面增长：投资类收入合计同比增长 33%，其中广发、中信、中金分别增长 60%、47%、40%。经纪净收入同比增长 47%，代理买卖和代销净收入分别增长 54% 和 52%。
3. 投行显著修复：股权承销规模同比增长 66%，债券承销规模同比增长 14%。6家排名靠前的中资券商在港股投行业务的市占率合计达 36.73%，同比提升 3.33个百分点。
4. 资管稳健增长：资管净收入同比增长 10%，中信证券AUM突破 1.7万亿元，华泰证券AUM同比增长 27%。
5. 国际化提速：香港子公司净利润贡献度普遍提升，中金国际、中信国际、华泰国际净利润贡献分别为 49%、22%、19%。多家大券商对境外子公司增资，建投已完成 15亿港元 增资。

估值与仓位分析

• A股券商指数 2018年以来PB估值均值为 1.46x-1.82x，而截至2025年4月3日，PB仅 1.24x，大券商PB均值 1.22x，H股中资券商PB仅为 0.68x。
• 机构和长线资金持仓 仍较低，主动偏股基金截至4Q25末持仓比例仅 0.72%。
• 当前板块估值和仓位双低，业绩增长持续性较好，建议把握战略性配置机会。

主要观点

1. 扩表与国际化共振：金融投资和客户资金推动总资产扩张，国际化业务快速发展，特别是港股IPO承销和境外子公司增资，为券商带来新的业绩增长点。
2. 投资业务稳定性增强：股票TPL和权益OCI规模普遍增长，金融投资占比提升，投资收益的稳定性增强。
3. 财富管理业务受益于市场活跃度：股市景气度提升，日均股基成交额同比增长 70%，推动经纪业务增长。
4. 投行市场显著复苏：股权和债券承销规模同比提升，港股IPO市占率提升，反映中资券商在国际市场的竞争力增强。
5. 估值与仓位双低，配置窗口开启：当前券商板块估值和持仓处于历史低位，为战略性布局提供了良好机会。

关键信息

• 2025年大券商归母净利润合计同比增长44%，其中中信证券以386亿元投资类收入保持领先。
• 两融余额增长显著，年末大券商两融余额较年初增长 30% 以上，国泰海通市占率跃居行业第一。
• 国际化业务加速：多家大券商对境外子公司增资，建投已完成15亿港元增资，推动境外收入和利润增长。
• 监管政策优化：衍生品业务监管有望进一步优化，支持头部券商发展，政策释放积极信号。
• 未来展望：预计券商业绩将进入稳健增长期，2万亿日成交额有望成为常态，国际业务贡献提升。

未来展望

• 大财富业务趋势上行：A股和两融新开户保持活跃，2万亿日成交额有望成为常态。
• 投行市场持续回暖：监管推动改革，支持优质企业上市，提升投行市场活跃度。
• 投资业务稳定性增强：OCI股息收益提升，权益仓位增配，投资收益更稳定。
• 国际业务发展提速：港股市场活跃，IPO和再融资规模大幅增长，头部券商加大国际化布局。
• 估值与仓位双低：当前是战略性配置窗口，建议关注头部券商、受益于地区经济优势的中小券商及区域性并购重组机会。

风险提示

• 政策风险：行业改革和监管政策的不确定性可能影响业务发展。
• 市场波动风险：股市和债市波动将对券商业绩产生影响。

建议关注主线

1. 优质低估头部券商：综合实力突出、国际业务领先。
2. 受益于地区产业经济优势的中小券商：在科创企业直投、跟投方面有优势。
3. 区域性并购重组带来的结构性机会：关注并购重组带来的业务拓展和利润增长。