20180312-联讯证券-联讯宏观专题研究_基本面对债牛的指引越来越明确_10页_1mb

债券市场分析总结（2018年03月12日）

核心内容

2018年3月12日，联讯证券首席宏观研究员李奇霖发布了一份关于债券市场走势的专题研究报告。报告指出，2018年债券市场的驱动逻辑已从强监管、防风险转向基本面驱动，终端需求放缓已传导至生产端，经济进入主动去库存阶段，这对债券市场形成利好，长端利率仍有下行空间。

主要观点

1. 企业融资需求减弱

   • 企业中贷款与非标结合的累计同比增速自去年10月开始下降，今年年初转为负增长，表明实体融资需求回落，金融去杠杆对实体经济造成拖累。
   • 历史数据显示，企业融资同比转负阶段往往对应债券市场牛市。

2. M1-M2剪刀差收窄

   • M1同比增速大幅收缩，即使剔除春节因素影响，M1-M2剪刀差仍持续收窄，反映企业对未来增长预期偏悲观。
   • 剪刀差收窄预示企业资金更多以非活期形式存在，货币流动性下降，对债券市场形成支撑。
   • 历史经验表明，M1-M2剪刀差见顶领先10年期国开收益率顶部约16个月，2016年7月剪刀差见顶，对应2017年12月国开收益率顶部，因此2018年1月左右可能是本轮债熊的顶部。

3. 周期品价格下降预示主动去库存

   • 螺纹钢库存创下近四年新高，水泥价格下跌12%，表明总需求放缓，经济进入主动去库存阶段。
   • 周期品价格与库存同步下行，预示经济周期转向，长端利率可能进一步下行。

关键信息

• 企业融资状况：企业中贷款与非标结合累计同比转负，反映融资需求回落和金融去杠杆影响。
• 货币流动性变化：M1-M2剪刀差持续收窄，显示企业资金趋于保守，对债券市场形成支撑。
• 周期品表现：螺纹钢库存高企，水泥价格下跌，显示总需求疲软，经济进入主动去库存周期。
• 债券市场逻辑转变：从强监管、防风险转向基本面驱动，长端利率仍有下行空间。
• 风险提示：经济增长超预期可能对债券市场造成不利影响。

投资要点

• 终端需求放缓已传导至生产端，经济进入主动去库存阶段。
• 企业融资需求减弱，M1-M2剪刀差收窄，周期品价格下降，均对债券市场形成支撑。
• 债券市场收益率与经济基本面高度相关，当前环境下长端利率仍有下行趋势。
• 需警惕经济增长超预期带来的风险。

图表说明

• 图表1：企业融资同比为负期间，债券市场无不例外经历了一轮牛市。
• 图表2：M1-M2剪刀差对名义增加值有领先性。
• 图表3：房地产销售与M1-M2剪刀差有一致性。
• 图表4：M1-M2剪刀差对10年国开收益率有指示性。
• 图表5：在限产的情况下，螺纹钢库存仍创近4年新高。
• 图表6：水泥储存时间短，更能反映供需变化，2018年价格已下跌12%。
• 图表7：主动去库存阶段，长端利率均出现过不小幅度的下行。

分析师简介

• 李奇霖，联讯证券董事总经理，首席宏观研究员，执业编号S0300517030002。

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投资评级说明

• 股票投资评级：基于报告发布日后12个月内公司股价相对沪深300指数的涨跌幅。
• 行业投资评级：基于行业股票指数相对沪深300指数的涨跌幅。

结论

当前经济已进入主动去库存阶段，基本面驱动债券市场，长端利率仍有下行空间。建议关注债券市场走势，同时警惕经济增长超预期的风险。