联讯宏观专题研究：基本面对债牛的指引越来越明确-20180312-联讯证券-10页-1mb

债券市场分析总结（2018年03月12日）

核心内容

2018年3月12日，联讯证券分析师李奇霖对债券市场进行了深入分析，指出当前经济已进入主动去库存阶段，基本面因素正逐步成为债券市场的主要驱动力。报告通过分析企业融资、M1-M2剪刀差以及周期品价格变化，预示债券市场牛市可能延续。

主要观点

• 融资环境趋紧：企业中贷款与非标结合的累计同比增速自去年10月开始下降，今年年初转为负增长，表明实体融资需求减弱，金融去杠杆对经济的拖累逐步显现。
• M1-M2剪刀差收窄：M1同比增速从15%大幅下滑至8.5%，即使剔除春节因素，其增速仍低于2017年平均水平，显示企业对未来经济增长预期偏悲观。
• 周期品价格下跌：螺纹钢库存创近四年新高，水泥价格下跌12%，表明总需求放缓，经济进入主动去库存阶段。

关键信息

一、企业长贷与非标累计同比转负

• 企业中贷款与非标结合的累计同比增速自去年10月开始下降，今年年初转负。
• 企业融资需求回落，金融去杠杆对实体的拖累逐步显现。
• 历史数据显示，企业融资同比转负阶段通常对应债券市场牛市。

二、M1与M2剪刀差持续收缩

• M1同比增速从15%降至8.5%，且即使平均处理春节因素后，增速仍低于2017年水平。
• M1-M2剪刀差收窄，反映企业对未来增长预期悲观，倾向于将资金定期化或用于金融投资。
• 剪刀差见顶通常领先10年期国开收益率顶部16个月左右，2016年7月剪刀差见顶后，2017年12月形成收益率顶部，2018年1月可能构成本轮债熊顶部。

三、周期品价格下降预示主动去库存即将发生

• 螺纹钢库存在限产背景下仍创新高，说明总需求未达预期。
• 水泥价格下跌12%，由于储存周期短，价格变动更敏感，反映总需求放缓。
• 主动去库存阶段通常伴随长端利率显著下行，当前利率下行趋势尚未结束。

投资逻辑

• 债券市场驱动逻辑已从强监管、防风险转向基本面。
• 经济进入主动去库存阶段，资金约束进一步强化，对库存周期形成负反馈。
• 长端利率下行趋势远未结束，债牛逻辑持续。

风险提示

• 经济增长超预期可能影响债券市场走势。

分析师信息

• 姓名：李奇霖
• 职位：联讯证券董事总经理，首席宏观研究员
• 执业编号：S0300517030002
• 联系方式：电话 010-66235770，邮箱 liqilin@lxsec.com

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投资评级说明

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