电力设备与新能源行业深度报告：风电九问，基于总量视野和边际变化对风电复苏的判断-20180125-长城证券-26页-1mb

风电行业分析报告总结

核心内容概览

本报告对风电行业的投资价值进行了深入分析，重点探讨了行业需求驱动因素、边际变化对需求波动的影响、弃风限电改善的驱动因素、投资机会及风险提示等方面。同时，推荐了金风科技、中材科技和天顺风能作为投资标的。

主要观点与关键信息

1. 风电行业需求影响因素

• 内部收益率（IRR） 是驱动风电投资的核心因素。
• 影响IRR的关键因素包括：
  • 上网电价：由发改委确定的风电标杆电价。
  • 利用小时数：反映风电场实际发电效率。
  • 度电成本：受设备制造技术升级、效率提升及规模效应影响。
  • 财务压力：补贴收入回款延迟带来的现金流压力。

2. 需求波动对盈利与股价的影响

• 需求周期与盈利波动呈正相关，装机增速与盈利变化趋势一致。
• 2009-2011年、2016年装机增速回落导致盈利下滑。
• 2012-2015年装机增长推动盈利提升。
• 2016年公司营收和净利润增速稳定，市场集中度提升。
• 业绩预期逐步兑现是推动股价上涨的关键。

3. 风电需求复苏判断依据

• 总量视野：2017年底核准未建设项目达114.59GW，2018-2020年新增建设规模分别为28.84GW、26.60GW、24.31GW。
• 边际变化：
  • 2017年弃风率下降6.7%，行业进入改善周期。
  • 2019年开工即可锁定高上网电价，2018-2019年为抢装年。
  • 度电成本持续下降，2020年有望实现平价上网。

4. 弃风限电改善的驱动与趋势

• 政策重视：弃风限电问题被提升至重要高度，国家出台多项政策改善。
• 特高压建设：特高压输电线路的投运缓解了弃风限电问题。
• 区域结构变化：风电场建设向中东部及南方地区转移，优化供需错配。
• 部分区域移出红色预警：红六省中四省弃风率降至20%以下，有望解除装机禁令。

5. 运营商现金流压力解决措施

• 资产证券化：通过风电收费收益权或补贴进行ABS发行，缓解资金压力。
• 绿色电力证书交易：逐步替代补贴模式，优化现金流结构。

6. 分散式风电发展潜力

• 靠近负荷中心：有利于电力就近消纳，降低弃风率。
• 投资门槛低：装机容量低于集中式风电，便于投资者进入。
• 不受年度建设指标限制：与分布式光伏类似，具备爆发潜力。

7. 海上风电投资吸引力

• 风能资源丰富：利用小时数高于陆上风电，且不占土地。
• 成本下降趋势：投资与运维成本持续下降，2020年有望实现平价上网。
• 政策支持：国家“十三五”规划提出加快海上风电发展，重点支持江苏、浙江、福建、广东等地。
• 发展前景广阔：海上风电装机占比上升，投资回报率提升。

投资机会分析

1. 中游制造企业

• 受益逻辑：需求增长推动订单增加，市占率高的企业订单增速高于行业。
• 推荐标的：金风科技、中材科技、天顺风能。
  • 金风科技：
    • 市占率超30%，在手订单接近历史高位。
    • 2017~2019年EPS分别为0.93、1.10、1.32元，对应PE分别为20.16、17.07、14.27倍。
  • 中材科技：
    • 风电叶片龙头，市占率全国第一。
    • 2017~2019年EPS分别为1.03、1.39、1.68元，对应PE分别为23.28、17.20、14.26倍。
  • 天顺风能：
    • 风塔龙头，全球市占率6%左右。
    • 2017~2019年EPS分别为0.28、0.41、0.53元，对应PE分别为25.78、17.81、13.59倍。

风险提示

• 政策推进不及预期：可能影响装机节奏及补贴政策。
• 分散式风电发展不及预期：可能影响市场需求增长。
• 核准未建项目未能如期开工：可能导致装机不及预期。
• 原材料价格上涨：可能影响企业盈利。
• 系统性风险：市场波动可能对风电行业造成影响。

行业趋势与展望

• 弃风限电改善：2017年为弃风限电反转的拐点，2020年有望实现5%以下的弃风率。
• 装机结构东移：风电场建设逐步向中东部及南方地区转移，缓解供需错配。
• 海上风电崛起：具备高风能资源和高利用小时数，投资吸引力强。
• 中游制造与运营商受益：装机增长和弃风率改善将推动中游企业订单增长和运营商盈利能力提升。

总结

风电行业正处于从发展初期向成熟期过渡的关键阶段，行业需求受到IRR、上网电价、利用小时数、度电成本及财务压力等多重因素影响。随着弃风限电问题改善、海上风电成本下降、分散式风电发展提速，行业整体迎来复苏。金风科技、中材科技和天顺风能作为中游制造和运营企业，具备较强的投资吸引力，预计2018~2019年将受益于装机增长与边际改善。