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西王食品投资研究报告总结

核心内容

西王食品（股票代码：000639.SZ）是一家专注于玉米油和运动营养保健品的公司，业务涵盖植物油和保健品两大板块。公司通过收购加拿大Kerr公司，成功进入运动营养保健品行业，目前在该领域拥有显著的市场份额和增长潜力。

主要观点

1. 行业快速增长

   • 运动营养和体重管理行业在中国市场增速领先全球，2012-2015年CAGR达22%和16%。
   • 预计2015-2020年运动营养市场仍保持23%的高增长。

2. 政策利好

   • 注册备案制简化流程，有助于保健品行业扩容。
   • 运动营养保健品政策逐步放开，产品将更加丰富。
   • 跨境保税政策调整，降低跨境电商门槛，推动保健品进入中国市场。

3. 双主业发展良好

   • 玉米油业务稳中有进，2016年收入25.5亿元，同比增长26.3%。
   • 保健品业务快速增长，2017年预计营收达70.7亿元，归母净利润4.1亿元，对应PE为21X。

4. Kerr业务表现强劲

   • Kerr在北美市场占据领先地位，2016年营收达30.5亿元，净利润3.69亿元。
   • 旗下MuscleTech和Six Star是运动营养领域的重要品牌，Hydroxycut和Purely Inspired在体重管理市场表现突出。

关键信息

• 投资评级：强推
• 目标价：未明确
• 当前股价：19.18元
• 主要财务指标（单位：亿元）：
  • 2016年：主营收入33.75，净利润1.35
  • 2017E：主营收入70.68，净利润4.13
  • 2018E：主营收入84.68，净利润5.62
  • 2019E：主营收入101.5，净利润7.29
• EPS（不考虑非公开增发摊薄）：
  • 2016年：0.30元
  • 2017E：0.91元
  • 2018E：1.24元
  • 2019E：1.60元
• PE：
  • 2016年：65倍
  • 2017E：21倍
  • 2018E：16倍
  • 2019E：12倍

业务板块分析

1. 玉米油业务

• 公司是国内最大的玉米胚芽油生产基地，拥有完整的产业链。
• 产品主打“100%非转基因”，定位中高端，具有溢价能力。
• 2016年玉米油收入占比达81.7%，小包装玉米油贡献显著，毛利率稳步提升。

2. 运动营养保健品业务

• 通过收购Kerr，公司进入运动营养市场，MuscleTech为国内第一品牌。
• Kerr在北美市场占有率高，2016年国内终端销售额近4亿元，市占率约30%。
• 中国区销售增长迅速，预计2017年增速超过100%，出厂销售额有望超过3亿元。

行业趋势与竞争格局

• 行业增长：运动营养保健品是增速最快的细分领域，预计2020年市场规模将达42亿美元。
• 品牌竞争：进口品牌如MuscleTech、美瑞克斯具有明显优势，但国内品牌如康比特也在逐步追赶。
• 渠道分布：线上销售占比高，预计未来将继续增长，线下营销配合提升品牌影响力。
• 未来方向：行业将向细分化、快消品化和年轻化发展，女性市场和运动营养咨询服务将成新增长点。

风险提示

• 食品安全问题可能影响品牌形象和市场表现。
• 市场竞争加剧，需持续投入研发和营销。

附录：财务预测与事件点评

• 定增方案：预计2017年底前完成，筹集资金不超过16.7亿元，主要用于偿还并购Kerr的国内借款。
• 员工持股计划：第二期员工持股计划涉及13名董监高和243名员工，总出资额1.39亿元，显示管理层对公司未来发展的信心。
• 齐星事件：风险已基本可控，公司资产和现金流状况良好，市场已充分消化该事件影响。

总结

西王食品凭借其在玉米油市场的领先地位和对Kerr的收购，成功拓展至运动营养保健品行业。公司双主业发展良好，面对政策利好和市场需求增长，具备强劲的增长潜力。尽管存在一定的风险，但其在行业中的品牌地位和财务表现显示出良好的投资前景。