营养健康行业_从西子健康看营养与健康食品行业发展趋势_从代运营转型多品牌_打造运动营养行业标杆_34页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 从代运营转型多品牌，打造运动营养行业标杆 ——从西子健康看营养与健康食品行业发展趋势 证券分析师：王立平 A0230511040052 王盼 A0230523120001 2026.02.12 从代运营到自主品牌，打造运动营养健康食品标杆。西子健康成立于2013年，创始人刘健伟先生推出旗舰品牌“fiboo”，定位为针对女性健康生活方式的功能性食品品牌。随后启动多品牌战略布局，接连推出专注专业运动营养的高端品牌“FoYes”、面向Z世代的潮流营养品牌“HotRule”以及聚焦中式轻养生的“谷本日记”，形成了覆盖全人群的多元化品牌矩阵。公司旗舰品牌FoYes及fiboo品牌价值领先，在运动营养及功能性食品细分赛道稳居行业第一梯队，消费者认可度高。 整体营收逐年增长，盈利能力持续提升。1）营收与利润：公司整体营收呈现稳定增长态势，由2023年的14.47亿元增长至2025年前三季度的16.09亿元，其中功能性食品与运动营养业务占主导；净利润实现跨越式提升，2023年-25Q3净利润分别为0.94亿元、1.49亿元、1.19亿元。2）盈利水平：受益于DTC直营模式及产品结构优化，毛利率稳步攀升，2023年-25Q3毛利率分别为44.4%、58.8%、59.5%，净利率呈现稳健上行趋势。 ■ 营养健康食品赛道迎来爆发期，市场规模加速扩容。1）千亿蓝海机遇：中国营养与健康食品市场正处于结构性增长的黄金期市场规模已达千亿级别，且增速显著优于传统食品行业，国货品牌崛起成为主旋律。2）细分赛道领跑：运动营养与功能性食品为市场增长主力，西子健康精准卡位这两大高潜力赛道，市场份额持续提升。3）线上渠道主导：线上DTC渠道已成为行业增长的核心引擎，西子健康线上收入占比超 $98\%$ ，凭借对内容电商红利的精准把握，展现出极强的增长爆发力。 以FoYes与fiboo为双核心，全链路壁垒打造竞争护城河。1）品牌矩阵：旗舰品牌FoYes与fiboo是集团的基石与双增长引擎，合计收入贡献占比超过 $90\%$ 。HotRule与谷本日记作为战略补充，分别卡位潮流营养与中式养生市场，拓展第二增长曲线。2)渠道网络：坚定推行DTC战略，以抖音内容电商为主阵地，构建“直播+短视频+达人矩阵”的高效获客与转化体系，实现对消费者的直接触达与深度运营。3）研发与供应链：公司坚持“研产销一体化”，打造了“数据洞察+科学配方”的双引擎研发平台，自主掌握核心原料与配方技术。通过自建柔性供应链，确保了产品的创新速度与成本优势，构筑了深厚的技术与供应链壁垒。 ■风险提示：行业竞争加剧；市场需求与消费适配风险；研发转化与技术迭代风险；新品牌孵化与第二增长曲线风险；营销成本波动等风险。 # 主要内容 1. 公司简介：从代运营到自主品牌，打造运动营养健康食品标杆 2. 财务分析：整体营收逐年增长，线上渠道占绝对主导 3. 行业分析：营养健康食品规模持续扩容，核心细分赛道增长强劲 4. 竞争壁垒：以自有品牌为核心，打造多品牌多赛道矩阵 # 1.1 发展历程：从代运营到自主多品牌，打造运动营养健康食品标杆 起步期（2013-2020年）：2013年8月，创始人刘健伟先生及其团队成立公司前身西子电商品牌管理公司，早期商业模式为第三方电商代运营服务，客户包括国内外一线快消品牌，如肌肉科技、诺特兰德等。公司通过代理欲运营服务，快速积累了涵盖数百万用户标签的数据库及深厚的供应链管理能力。2020年，公司设立西子拾陆号等员工持股平台，完成核心团队股权激励。 转型期（2021-2023年）：2021年，集团正式启动战略转型，推出首个自有品牌“fiboo”，精准切入运动营养赛道。2022年，公司推出健康轻食品牌“谷本日记”，并完成A轮融资，获得资本市场初步认可。2023年，完成股份制改革，正式更名为“湖南西子健康集团股份有限公司”；同年成立“德养营养”，布局自主生产与研发，实现“研产销”一体化。 深化期（2024年-至今）：2024年，推出核心专业运动营养品牌“FoYes”，该品牌于2025年前11个月登顶抖音乳清蛋白类目GMV第一。2025年，推出Z世代潮流品牌“Hot Rule”。2026年1月，正式向港交所递交IPO申请。 图1：西子健康发展历程 # 1.2 股权结构：公司股权结构集中，创始人持股逾77% ■公司股权集中，创始人及一致行动人持股近八成。公司创始人刘健伟先生与联合创始人毛杰先生为一致行动人，通过主要控股平台“曦子科技”及个人直接持股，最终共同控制公司；刘健伟先生、毛杰先生及曦子科技合计控制公司约77.85%的股权，拥有绝对控制权，股权结构稳定。此外，公司于上市前完成了多轮融资，引入了知名投资机构达晨创投，上市前持股比例为10.36%，为公司长远发展提供资本助力。 图2：西子健康股权结构（截至2025年9月30日） # 1.3核心管理层：管理层行业积淀深厚，战略定力前瞻 ■公司管理层团队兼具深厚的行业积淀与卓越的治理能力，结构稳定且核心成员司龄长久。作为公司的创始人和实际控制人，刘健伟先生自2013年创立公司以来，始终深耕运动营养食品行业，其卓越的领导力是公司持续发展的核心动力。其他核心成员亦与公司共同成长：执行董事毛杰先生自2013年加入，作为联合创始人长期负责集团渠道运营及业务管理；执行董事黄叶璞先生自2019年入职，负责集团资本市场与企业管治，为公司提供坚实保障。2024年，公司新加入执行董事朱珊先生，负责监督集团的公共事务及对外关系。公司管理层经验丰富、配合默契，为公 司的稳健发展奠定了坚实基础。 表1：公司核心管理层 姓名 年龄 职位 角色及职责 获委任为高级管理层日期 加入集团日期 刘健伟先生 39岁 董事长、执行董事兼总裁 监督本集团的战略规划以及作出主要业务及经营决策 2020年3月 2013年8月 毛杰先生 39岁 执行董事兼副总裁 监督本集团的渠道运营、业务发展及扩张 2023年7月 2013年8月 黄叶璞先生 44岁 执行董事、副总裁兼董事会秘书 监督本集团的投资者关系及资本市场活动 2023年7月 2019年12月 朱珊先生 44岁 执行董事兼副总裁 监督本集团的公共事务及对外关系 2024年9月 2024年3月 # 1.4 业务赛道：定位运动营养与功能食品，打造全场景健康矩阵 ■ 坚持多品牌差异化策略，构建精准覆盖的品牌矩阵。公司坚持多品牌策略。旗下拥有FoYes、fiboo、谷本日记及HotRule四大核心品牌。其中，FoYes定位专业运动营养，精准锁定健身核心人群；fiboo则切入女性健康生活方式赛道；两大核心品牌形成了显著的差异化互补，奠定了公司在营养健康食品领域的领先地位。 多品类产品拓展：满足消费者“吃，喝，练”全方位需求。公司通过持续的产品创新，提供涵盖运动营养食品（蛋白粉、肌酸）、功能性食品（益生菌）、健康零食（蛋白棒、即食鸡胸肉）的全品类产品。从专业训练后的肌肉修复到日常体重管理的低卡代餐，致力于成为消费者健康生活方式的首选伙伴。2025年累计前11个月，fiboo与FoYes分别在抖音多重维他命及矿物质产品类目、乳清蛋白产品类目GMV排名中位列榜首。 表2：西子健康代表性品牌与产品定位 品牌 主要定位 核心产品系列 FoYes 专业运动营养、硬核补剂 复合乳清蛋白粉、肌酸、氮泵、运动饮料 fiboo 女性健康生活方式、轻量化营养 畅唯清咖啡、乳清蛋白粉、益生菌软糖 谷本日记 自然健康食品、日常轻食 粗粮棒、代餐奶昔、全麦面包 HotRule 高性价比、大众健康能量 基础营养补剂 图3：FoYes 乳清蛋白粉和肌酸产品 图4：fiboo蛋白产品和功能性软糖 # 主要内容 1. 公司简介：从代运营到自主品牌，打造运动营养健康食品标杆 2. 财务分析：整体营收逐年增长，线上渠道占绝对主导 3. 行业分析：营养健康食品规模持续扩容，核心细分赛道增长强劲 4. 竞争壁垒：以自有品牌为核心，打造多品牌多赛道矩阵 # 2.1 营业收入：营收规模快速扩张，自有品牌业务占比突破78% ■公司整体营收稳步增长。公司营收从2023年的14.47亿元增长至2024年的约16.92亿元，主要得益于自有品牌业务的强劲爆发。2025年Q1-Q3公司营收进一步增至16.09亿元，接近2024年全年水平，展现出较高的成长性。 ■自有品牌业务成为绝对增长引擎。公司四大核心自有品牌在2023年、2024年、2025Q1-Q3营业收入分别为6.0、14.87、15.66亿元，对应营收占比分别为 $39.89\%$ 、 $87.75\%$ 、 $78.59\%$ ，销售核心自有品牌营收占比大，营收稳步增长。其中，四大核心自有品牌2024年同比增长 $147.83\%$ ，2025Q1-Q3同比增长 $39.91\%$ 。2025年Q1-Q3，公司自有品牌营收占比突破 $78\%$ ，凸显公司从代理商成功转型品牌商，自有品牌价值得到市场的广泛认可。 图5：2023-2025Q1-Q3营业收入（亿元）及同比增速% 图6：2023-2025Q1-Q3细分营业收入（亿元） 图7：2023-2025Q1-Q3细分营业收入占比(%) # 2.2营业收入：线上渠道贡献绝对营收，占比 $98\%$ 以上 ■线上渠道贡献绝对营收，稳居 $98\%$ 以上。线上渠道营收占比超 $98\%$ ，线下渠道有进一步拓展空间。随着互联网的快速发展和运动营养与功能食品购买渠道的多样化，公司建立了线上线下一体化的销售网络，2023年-25Q1-Q3线上渠道营收分别为14.32亿元、16.72亿元、15.92亿元，营收占比分别占为 $99.4\%$ 、 $98.9\%$ 、 $98.9\%$ 。 线下渠道目前基数较小，但呈现稳步增长态势。2023年-2025Q1-Q3线下渠道营收分别为0.08亿元、0.19亿元、0.17亿元，分别占总营收的 $0.6\%$ 、 $1.1\%$ 、 $1.1\%$ 。公司计划未来将逐步强化线下渠道布局，预计将通过入驻便利店、精品超市及专业健身房等垂直终端，提升品牌的触达率。 图8：2023-2025Q1-Q3分渠道营业收入（亿元） 图9：2023-2025Q1-Q3分渠道营业收入占比（%） # 2.3毛利率：自有品牌占比提升，带动综合毛利率稳定提升 自有产品占比大幅增长，带动整体毛利率提升。公司已成功完成从第三方品牌运营驱动到自有品牌组合驱动的战略转型。自早期阶段开始，公司作为第三方品牌运营的角色即有别于传统代理模式，并未只专注于分销或渠道执行，而是深入参与产品概念开发、配方研发、营销策略及消费者教。随着自有品牌的成功推出与快速增长，公司自有品牌营收占比已从2023年的42.4%提高至2025年前三季度的97.3%。公司2023年-25Q1-Q3综合毛利率分别为44.4%、58.8%、59.5%，整体毛利率不断增长，主要受益于销售自有品牌产品毛利水平较高，带动整体毛利率提升。 图10：2023-2025Q1-Q3营收，毛利及毛利率（亿元，%） # 2.4 销售费用：销售费用逐年上升，25Q1-Q3销售费用率 $47\%$ # 销售费用随战略转型增加，推广及技术服务费是核心支出。 2023年、2024年及2025年前9个月，销售费用分别为4.73亿元、7.51亿元及7.56亿元，销售费用率分别为 $32.7\%$ 、 $44.4\%$ 及 $47.0\%$ 。 2024年推广及技术服务开支达6.42亿元，占销售总开支的 $85.6\%$ ，这主要由于在电公司商平台上加大营销和品牌建设力度。且随着销售及营销团队的扩大，销售团队员工成本从2023年的0.67亿元增至2024年的1.07亿元，2024年该项成本占比约 $14.2\%$ 。 图11:2023-2025Q1-Q3销售费用及销售费用率（亿元，%） 图12：2023-2025Q1-Q3销售费用细分（亿元） # 2.5 研发费用：研发投入规模倍增，25Q1-Q3研发费用率0.7% ■ 研发投入规模倍增，聚焦产品口感与配方迭代。2023年-25Q1-Q3的研发费用率分别为 $0.46\%$ 、 $0.72\%$ 、 $0.73\%$ 。 公司研发开支由2023年的0.07亿元增加至2024年的0.12亿元，主要系公司为提升产品竞争力，扩充了研发团队并持续加大材料成本投入。 报告期内公司研发费用率整体保持在较低但稳定的水平，主要系公司采用了“自主研发+OEM/ODM合作”的轻资产模式。公司内部研发团队主要聚焦于核心配方的感官测试与消费者洞察转化，而将基础生产工艺研发交由成熟的供应链合作伙伴完成，从而实现了极高的研发产出比。 图13:2023-2025Q1-Q3研发费用及研发费用率 (亿元，%) # 2.6 管理费用：管理费率维持低位，25Q1-Q3管理费用率 $2.3\%$ ■ 管理费用规模随业务扩张温和上升，管理费用率管控优异。2023年-25Q1-Q3的管理费用率分别为 $2.2\%$ 、 $2.4\%$ 、 $2.3\%$ 。管理费用主要包括人力成本、折旧及摊销、办公及差旅开支等，2024年-25Q1-Q3管理费用的增加主要由于公司为配合上市及业务扩张，增加了行政及管理人员并提升核心人才的薪酬待遇而导致人力成本显著增加。专业服务费减少，反映公司特定咨询服务的采购减少。 图14:2023-2025Q1-Q3管理费用及管理费用率（亿元，%） 图15: 2023-2025Q1-Q3管理费用细分（亿元） # 2.7净利润：净利润呈上升趋势，25Q1-Q3净利率达 $7.4\%$ ■伴随规模优势，净利润呈现较快增长。2023年-25Q1-Q3净利润分别为0.94亿元、1.49亿元、1.19亿元，对应净利率分别为 $6.5\%$ 、 $8.8\%$ 、 $7.4\%$ 。2024年净利润同比增长 $58.3\%$ ，验证公司自有品牌化转型的成功，主要得益于高毛利的自有品牌业务收入占比提升，带动整体毛利池大幅扩容。 ■25Q1-Q3保持增长活力。25Q1-Q3净利润达到1.19亿元，主要通过加大在电商平台上的推广力度、拓展新的零售客户以及调整销售、研发、管理政策等，实现净利润增长。 图16：2023-2025Q1-Q3净利润及净利率 (亿元，%) 图17: 2023-2025Q1-Q3总资产回报率 (%) # 主要内容 1. 公司简介：从代运营到自主品牌，打造运动营养健康食品标杆 2. 财务分析：整体营收逐年增长，线上渠道占绝对主导 3. 行业分析：营养健康食品规模持续扩容，核心细分赛道增长强劲 4. 竞争壁垒：以自有品牌为核心，打造多品牌多赛道矩阵 # 3.1 产业链：上游原料剂型丰富，中下游品牌商占主导地位 ■ 营养与健康食品的定义与分类：营养及健康食品指有助于补充营养、改善膳食结构或支持整体健康，并具有营养或功能属性的普通食品。营养及健康食品不包括膳食补充剂及特殊膳食用食品。 ■ 营养及健康食品大致可分为两大类：运动营养及功能性食品。具体而言，运动营养食品主要包括能量补充剂、蛋白质补充剂、运动后恢复产品及相关子类别。功能性食品指在满足日常营养需求的同时，提供特定健康益处或支持生理功能的食般而言，其涵盖用于体重管理、皮肤滋养等功效性食品及饮品。 图18：中国营养及健康食品产业链分布情况 # 3.2 市场规模：千亿营养健康市场，未来稳健增长 中国营养及健康食品市场稳步扩张。消费结构升级，中共中央、国务院印发的《“健康中国2030”规划纲要》，连同消费者日益增长的健康意识正在推动对营养及健康食品不断增长的需求，并支撑市场增长。中国营养及健康食品行业市场规模由2020年的2979亿元人民币增至2024年的4057亿元，期间年均复合增长率达 $8.0\%$ 。 ■多驱动因素共振，预计未来稳定增长。供给端呈现产品多元化、场景细分化、及跨界融合等市场趋势，营养及健康食品更加丰富，并与消费者需求紧密结合。预计2024年至2029年中国营养及健康食品零售额将持续增长，于2029年达到人民币6452亿元，预计2024-2029年年均复合增长率为 9.7%。 图19：中国营养及健康食品行业市场规模（按零售额计，亿元，%） # 3.3 运动营养食品行业：多重因素催化，产品形态及规模持续扩容 中国运动营养食品市场高速增长，正处于快速扩张期。运动营养食品是指为满足每周至少进行三次、每次30分钟以上中等或高等强度体能活动人群的生理代谢需求、运动表现要求及特定营养需求而专门配制的食品。运动营养食品零售额由2020年的36亿元飞速增长至2024年的80亿元，2020-2024年的复合年均增长率高达 $22.1\%$ ，远超行业平均水平。 ■伴随运动参与度提高，预计行业未来具有快速增长潜力。随着运动参与度的提高与健康管理需求的增长，运动营养食品正受到越来越多消费者的关注。预计2024-2029年中国营养及健康食品零售额将持续增长，于2029年达到人民币190亿元，期间复合年均增长率为 $18.9\%$ 。 图20：中国运动营养食品行业市场规模（按零售额计，亿元，%） # 3.4 功能性食品行业：千亿市场，细分市场方兴未艾 中国营养及健康食品行业体量最大的细分市场。功能性食品零售额由2020年的2943亿元增长至2024年的3977亿元，2020-2024年的年均复合增长率达 $7.8\%$ 产品形态多元化驱动增长，助推行业稳健扩容。随着公众健康意识提升，以及产品形式日益多样化，功能性咖啡、功能性软糖、奶昔及蛋白棒等便捷选择相继涌现，使营养补充融入用餐、运动及休闲等日常消费场景。预计于2029年，功能性食品的零售销售额将达到6262亿元，2024-2029年的复合年增长率为 $9.5\%$ 。 图21：中国功能性食品行业市场规模（按零售额计，亿元，%） 图21：中国功能性食品行业市场规模（按零售额计，亿元，%） # 3.5 竞争格局：运动营养稳居行业第一梯队，功能性咖啡赛道优势显著 西子健康在运动营养领域位列行业第三。从市场份额看，2024年中国运动营养食品市场CR5（前五大企业）合计市场份额为 $35.3\%$ ，市场集中度较高。按2024年零售额计，西子健康以3.58亿元的零售额排名行业第三，市场份额为 $4.5\%$ 。 西子健康在功能性咖啡行业优势明显。从市场份额看，中国功能性咖啡市场整体相对集中，CR3为 $27.9\%$ 。西子健康按2024年零售额计排名第二，零售额达5.61亿元，市场份额高达 $9.4\%$ 。 表3：2024年中国运动营养食品企业市场份额占比 集团名称 运动营养食品零售额(亿元) 市场份额 公司A 10.90 13.6% 公司B 8.00 10.0% 本公司 3.58 4.5% 公司C 3.00 3.8% 公司D 2.70 3.4% 表4：2024年中国功能性咖啡公司市场份额占比 品牌名称 功能性咖啡零售额 (亿元) 市场份额 公司E 7.33 12.2% 本公司 5.61 9.4% 公司F 3.75 6.3% # 主要内容 1. 公司简介：从代运营到自主品牌，打造运动营养健康食品标杆 2. 财务分析：整体营收逐年增长，线上渠道占绝对主导 3. 行业分析：营养健康食品规模持续扩容，核心细分赛道增长强劲 4. 竞争壁垒：以自有品牌为核心，打造多品牌多赛道矩阵 # 4.1赛道地位：稳居行业第一梯队，拓展增长边界 ■集团地位稳固，位列运动营养食品和功能性食品行业第一梯队，自有品牌“FoYes”“fiboo”极具韧性，穿越周期。以2024年零售额计，公司是中国第三大运动营养食品集团，市占率达 $4.5\%$ ，旗舰品牌为“FoYes”。公司旗舰品牌“fiboo”在中国功能性咖啡行业排名第二，市占率高达 $9.4\%$ ，具备显著的品牌心智与规模优势。 ■占据消费者心智，品牌力深厚。公司通过多渠道布局及数据驱动的内容营销，自有品牌已在中国营养消费者中建立广泛的知名度，特别是作为中国营养及健康食品市场驱动力的Z世代及千禧一代。 图22：公司多品牌矩阵定位 表5：2024年公司市场份额情况 市场范围 排名 收入规模 市场份额 数据亮点 中国运动营 养食品行业 3 3.58亿元 4.5% 运动营养食 品第一梯队 中国功能性 咖啡行业 2 5.61亿元 9.4% 功能性咖啡 产品第一梯队 定位：该系列旨在提升消费者的运动表现及增肌效果，主要產品包括速度系列E-WHEY乳清蛋白粉、速度系列E-MASS複合乳清蛋白粉及速度系列锌镁肌酸粉。 ■市场表现：FoYes在抖音、天猫、京东等主要电子商务平台的旗舰店上销售，平台上的运动营养品店铺中销售靠前。公司的乳清蛋白、肌酸及复合乳清蛋白粉已分别被认可为中国两大领先电子商务平台抖音及天猫各自类别中的畅销产品。 财务贡献：作为公司的基石业务，FoYes品牌在2024年贡献了约2.19亿元的零售额，占比 $13\%$ 表6：FoYes产品矩阵 (部分) 核心系列 EXE[FIT] (速度系列) XA[FIT] (精华系列) BH[LIF] (基础健康营养系列) 单品 乳清蛋白粉、锌镁肌酸粉 分离乳清蛋白粉、肌酸粉 深海鱼油软胶糖、维生素矿物质耐力片 产品图 核心成分/科技 蛋白质、进口纯动物蛋白,β-乳球蛋白(BLG)、亮氨酸、锌镁配方结合一水肌酸 分离乳清蛋白、一水肌酸自由二磷酸及ATP配方 rTG型鱼油、21种必需维生素及九种矿物质 功效 增加体重合肌肉,促进恢复及能量代谢 适合乳糖不耐症患者有效补充蛋白质 提供日常基础营养以维持健康 # 4.2 品牌矩阵：fiboo——女性健康生活方式，好吃不胖的轻营养 定位：fiboo于2021年推出，是女性健康营养品牌，围绕女性的运动生活方式，提供“全场景科学营养补充”，为身心持续注入能量和自信。 ■市场表现：截至2025年9月30日，fiboo于所有销售渠道累计销量已达2.13亿杯黑咖啡及2.85亿粒功能性软糖，在天猫、京东及抖音等电子商务平台上的旗舰店始终位居各自类别的前列，其中清晨咖位列天猫回购榜榜首，而蛋白棒在天猫的搜索指数排名第一，且在京东的运动蛋白棒排名第一。 ■财务贡献：作为公司的核心业务，fiboo对公司收入做出绝对贡献。2023年、2024年以及截至2025年9月30日，fiboo的收入分别为3.83亿元、7.18亿元及5.92亿元，分别占相关期间收入总额的 $26.5\%$ 、 $42.5\%$ 及 $36.7\%$ 。 表7：fiboo产品矩阵 (部分) 核心系列 Fiboo.active (运动营养系列) Fiboo.health (基础健康营养系列) Fiboo.life (活力咖啡系列) 单品 乳清蛋白粉、营养蛋白奶昔 基础健康富铁软糖、基础健康胶原蛋白三肽 EGCG饮 冷冻干燥咖啡粉、功能性调配咖啡 产品图 fiboo fiboo 核心成分/科技 进口乳清蛋白粉、天然水果粉、高蛋白、高膳食纤维、12种干果、坚果及谷物 有机铁源、胶原蛋白三肽，透明质酸 咖啡因、绿原酸及天然萃取物、茶粉、优质阿拉比卡咖啡豆 功效 适合控制热量摄入及追求高效塑形的运动女性，作为日满足气色、肌肤健康与营养摄取上的日常健康需求，恒常健康营养补充 常稳定滋养身体内外 满足食欲管理、提升能量、代谢支持及运动耐力 谷本日记：品牌理念围绕“自然与平衡”。 定位：专注于轻食及功能性食品，将传统谷物与现代营养配方相结合。 市场表现：在领先的电子商务平台建立稳固的市场知名度。其旗舰店在其各自类别中一直名列前茅，多款产品被公认为畅销单品并获得行业奖项。 财务贡献：2025年前三季度收入3.86亿元，已成为集团又一重要增长曲线。 表8：谷本日记热销产品 核心系列 蛋白代餐系列 滋补代餐系列 单品 营养简餐奶昔 桃胶燕窝粥、富铁五红粉 产品图 核心成分/科技 高膳食纤维、18种必需营养素 燕窝、桃胶、传统五白滋养食材、莲子、山药、百合、银耳等 功效 满足便捷体重管理或需要营养全面及饱足替代餐需要 通过均衡功能性食品实现全面健康需求 HotRule: 专注个人风格、品味及日常活力延伸 定位：于2025年4月推出，定位学生、年轻专业人士及初至中级健身人士，具有超高性价比。 市场表现：自2025年推出以来，截至2025年三季度末，Hot Rule已产生累计GMV0.6亿元。Hot Rule的早期增长势头反映其与年轻消费者产生强烈共鸣，并证实其在迅速扩大的受众群体中的定位。 表9：HotRule热销产品 依托电商发展构建高效销售网络。线上渠道覆盖天猫、抖音、京东等主流电商及社交平台，2025年前三季度 $98.9\%$ 总收入来自线上。线上销售模式主要包括直接面向消费者销售及通过寄售及代发货向线上零售商销售。 1）直接面向消费者销售。2025年前三季度来自直接面向消费者销售的产品收入高达89.8%。其中抖音在线上组合中贡献最大的部分，占总收入的62.8%。电子商务平台大幅提升品牌的可靠性及用户留存率，同时为公司的长期盈利能力提供稳定。 2）通过寄售及代发货向线上零售商销售，包括直运及寄售两种方式。 线下渠道包括线下分销商及其他渠道。在2023年、2024年及截至2025年前三季度，分别拥有13家、22家及27家线下经销商，收入占比分别为 $0.6\%$ ， $1.1\%$ ， $1.1\%$ ，公司线下渠道包括盒马、罗森、屈臣氏等渠道。 图23：兴趣电商平台 图24：货架电商平台 ■公司长期聚焦研发投入，打造核心技术与成分壁垒。公司持续聚焦研发领域，截至2025年9月30日，研发团队规模38人，其中 $23.7\%$ 以上人员具备硕士及以上学历；在往绩记录期间，团队展现了极高的商业化效率，成功推出了158款新产品，不仅丰富了品牌组合，更通过快速推新显著提升了用户体验与市场响应速度。 数据+技术”双引擎，驱动全链路研发。公司构建了融合营养科学与大数据洞察的研发体系，依托DTC模式实时捕捉消费者反馈。通过“消费者洞察-概念设计和配方研究-样品开发-商业化-迭代管理”的多阶段闭环流程，将全球优质原料与独家配方技术快速转化为商业成果。例如，基于用户反馈在FoYes系列中添加益生菌以提升吸收，在fiboo奶昔中增加全谷物优化口感，实现了从需求挖掘到产品升级的高效闭环。 图25:以用户为中心的研发闭环流程图 ■差异化品牌营销布局：公司为各个品牌部署定制化的营销策略，以精准连接目标圈层。例如FoYes专注于专业健身社群与训练场景，通过与运动表现达人建立合作伙伴关系来强化其专业形象。 用户洞察驱动的内容生成体系：公司依托专职内部团队与数据技术，打造多层次内容模型。在抖音端，通过自营生活化直播与深度教育短视频实现高效获客成交；在小红书端，则借力真实用户生成内容（UGC）与场景互动构建信任，积累长期品牌资产。 表10：核心自有品牌差异化营销布局 品牌 营销策略 FoYes 专注于专业健身社群与训练场景，与运动表现达人建立合作伙伴关系 Fiboo 通过健康生活方式内容与女性消费者连接，自然融入日常生活 谷本日记 强调成分透明及自然启发，与追求正念营养的消费者产生共鸣 HotRule 利用趋势导向叙事与大胆视觉，吸引Z世代目标群体 图26：fiboo小红书旗舰店直播间 图27：FoYes小红书官方账号 # 5.1 投资分析意见与估值表 表11：美容护理行业估值比较表 行业 证券代码 公司简称 股价(元) 总股本 (亿股) 市值 (亿元) 归母净利润（亿元） PE 评级 2026/2/11 25E 26E 27E 25E 26E 27E 化妆品 603605.SH 珀莱雅 74.94 4.0 296.7 16.3 18.7 21.5 18 16 14 买入 2367.HK 巨子生物 34.58 10.7 370.3 25.4 31.2 37.3 13 11 9 买入 2145.HK 上美股份 65.35 4.0 260.2 11.5 15.0 18.1 21 16 13 买入 603983.SH 丸美生物 32.70 4.0 131.1 4.2 5.3 6.7 31 25 20 买入 1318.HK 毛戈平 88.75 4.9 435.0 11.8 15.4 19.5 33 26 20 买入 2657.HK 林清轩 85.30 1.4 120.9 3.5 5.8 8.2 32 19 13 买入 603193.SH 润本股份 23.93 4.0 96.8 3.2 3.9 4.7 31 25 20 增持 300740.SZ 水羊股份 24.22 3.9 94.5 1.8 2.9 3.6 52 32 27 买入 300957.SZ 贝泰妮 48.78 4.2 206.6 4.0 4.8 5.8 51 43 35 增持 600223.SH 福瑞达 7.66 10.2 77.9 2.2 3.0 3.3 36 26 23 增持 688363.SH 华熙生物 48.71 4.8 234.6 3.0 5.1 6.0 80 46 39 增持 600315.SH 上海家化 21.82 6.7 146.7 3.8 5.1 6.1 39 29 24 买入 医美 300896.SZ 爱美客 149.14 3.0 451.3 14.6 17.4 21.8 31 26 21 买入 002612.SZ 朗姿股份 19.30 4.4 85.4 9.8 3.6 4.0 9 24 21 增持 电商代运营 003010.SZ 若羽臣 34.76 3.1 108.1 1.9 3.4 5.1 58 32 21 买入 300792.SZ 壹网壹创 46.75 2.4 110.8 1.1 1.5 1.8 105 76 61 增持 301110.SZ 青木科技 73.43 0.9 67.9 1.3 1.9 2.6 54 37 26 增持 # 5.2风险提示 ■行业竞争加剧：公司面临国际老牌运动营养巨头和国内新兴功能性食品品牌的双重竞争，竞品可能通过更激进的价格策略、相似的内容电商打法争夺流量，或通过快速模仿热门爆品加剧同质化竞争，从而对公司的市场份额和定价能力构成压力。 ■市场需求与消费适配风险：消费者对运动营养及功能性食品的需求呈现圈层化、场景化趋势，且对成分纯净度、无添加、口感体验及便携性的要求不断提升。若公司未能及时捕捉核心客群的饮食偏好变化，或对细分场景需求的响应滞后，可能导致现有主力产品吸引力下降，新品推出遭遇市场冷遇。 ■研发转化与技术迭代风险：尽管西子健康在蛋白质酶解技术、吸收效率提升及独家风味配方等领域积累了技术成果，但功能性食品行业技术迭代周期短，消费者对核心成分功效及科学性的期待持续升级。若核心原料的后续研发未能取得突破、前沿食品科技转化效率低于预期，或新推出的功效型产品未能获得市场认可，可能导致技术壁垒弱化，被竞品拉开差距。 ■ 新品牌孵化与第二增长曲线风险：公司虽构建了涵盖FoYes（专业运动营养）、fiboo（女性功能性食品）、Hot Rule（Z世代潮流营养）及谷本日记（中式轻养生）的多品牌矩阵，但目前收入仍高度依赖主力品牌。若新孵化品牌未能精准切入细分市场并成功复制主力品牌的增长路径，将导致后续增长曲线落空，加剧公司对单一赛道或少数主力品牌的依赖风险。 ■营销成本波动风险：一方面，公司高度依赖抖音、小红书等内容平台的直播电商与达人种草模式，流量采购成本及达人合作费用易受平台算法规则变动及市场供需影响而大幅波动；另一方面，若研发创新投入不足导致产品差异化减弱，可能陷入过度依赖营销投放拉动销售的被动局面。 # 信息披露 # 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 # 机构销售团队联系人 华东A组 茅炯 021-33388488 maojiong@swhysc.com 华东B组 李庆 18017963206 liqing3@swhysc.com 华北组 肖霞 15724767486 xiaoxia@swhysc.com 华南组 李昇 15914129169 lisheng5@swhysc.com 华北创新团队 潘烨明 15201910123 panyeming@swhysc.com 华东创新团队 朱晓艺 18702179817 zhuxiaoyi@swhysc.com # A股投资评级说明 证券的投资评级 以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入(Buy) :相对强于市场表现20%以上; 增持(Outperform) :相对强于市场表现5%~20%; 中性(Neutral) :相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 减持(Underperform) :相对弱于市场表现5%以下。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好 (Overweight) : 行业超越整体市场表现; 中性 (Neutral) : 行业与整体市场表现基本持平; 看淡 (Underweight) : 行业弱于整体市场表现。 本报告采用的基准指数 : 沪深300指数 # 港股投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入(BUY)： 股价预计将上涨20%以上； 增持(Outperform) 股价预计将上涨10-20%； 持有(Hold) 股价变动幅度预计在-10%和+10%之间； 减持(Underperform) 股价预计将下跌10-20%； 卖出(SELL) 股价预计将下跌20%以上。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好 (Overweight) ：行业超越整体市场表现； 中性(Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平； 看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。 本报告采用的基准指数 ：恒生中国企业指数（HSCEI） 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 # 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。 申万宏源研究微信订阅号 申万宏源研究微信服务号 # 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