2020年下半年固收策略：新稳态的开启与终结_23页_1mb

固定收益策略报告总结：2020年下半年

核心内容概述

本报告分析了2020年下半年中国固定收益市场的发展趋势，提出货币政策正进入“新稳态”，并预计在年末可能出现紧缩拐点。在政策与经济逻辑的互动下，建议采取“真票息”策略，兼顾利率债与信用债，以应对市场波动与潜在风险。

主要观点与关键信息

1. 宽信用的见效与反噬

• 宽信用快速见效的原因：

  • 周期末端的再放松：2020年初的宽松并非新周期的开始，而是对2018年周期尾声的加速。
  • 基建产业链活跃：尽管地产贷款增速趋缓，但基建融资需求旺盛，推动宽信用。
  • 市场化融资主体逻辑变化：企业更关注流动性备付而非投资需求，导致融资行为与投资意愿背离。

• 宽信用的反噬：

  • 企业端套利风险：融资需求高企、投资意愿疲软、企业家信心不足并存，企业倾向于将资金用于流动性备付而非实体投资。
  • 债务风险仍存：宽信用与杠杆率密切相关，经济复苏弱、通胀乏力，债务风险未得到实质性缓解。

2. 货币政策进入“新稳态”

• 政策走向：

  • 总量宽松，边际收紧：下半年政策仍将维持“总量宽松，边际收紧”的新稳态，而非全面紧缩。
  • 年末可能转向紧缩：随着经济复苏和就业压力缓解，预计在2020年末政策将出现紧缩倾向。

• 货币政策“正常化”：

  • 能力边界：央行在宏观层面具有较强能力，但缺乏对微观实体的直接干预能力。
  • 全球日本化趋势：欧美央行维持宽松，中国央行将更谨慎地使用政策空间，避免过度宽松。

3. 投资策略建议：平衡的“真票息”策略

• 利率债策略：

  • 5Y期相对优势：推荐5Y期利率债，因其在资金面波动中更具稳定性。
  • 震荡上行预期：在货币政策边际收紧和经济温和复苏的背景下，利率债有望震荡上行。

• 信用债策略：

  • 票息策略占优：在宽信用和宽货币并存的环境下，信用债的票息策略优于久期策略。
  • 久期控制需谨慎：由于年末可能面临政策拐点，需更加谨慎地控制久期，避免过度暴露于利率波动风险。

关键图表与数据

• 图表1：逆周期三部曲：宽货币、宽信用、实体稳。
• 图表2：宽货币到宽信用：分层的流动性。
• 图表3：逆周期政策的“三期嵌套”。
• 图表6：本轮宽信用见效极快。
• 图表14：疫情后，美国居民储蓄率飙高。
• 图表17：中美日欧货币流通速度都在下降。
• 图表22：政策定性与资金面表现。
• 图表31：资金利率攀升，但仍在政策利率之下。
• 图表39：利率债点位不悲观。
• 图表41：宽信用外溢，信用利差压缩。
• 图表42：利率震荡期，信用下沉策略占优。

风险提示

• 货币政策超预期：若央行提前收紧或超预期宽松，可能影响市场预期。
• 海外疫情风险超预期：疫情二次冲击可能影响全球经济与政策走向。

投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 买入：预计股价未来6个月超越基准指数20%以上。
  • 增持：预计股价未来6个月超越基准指数10%-20%。
  • 中性：预计股价未来6个月相对基准指数变动在-10%至10%之间。
  • 减持：预计股价未来6个月相对基准指数跌幅超过10%。
  • 未有评级：因信息不足或无法获取。

• 行业投资评级：

  • 强于大市：预计行业指数未来6个月表现强于基准指数。
  • 中性：预计行业指数未来6个月表现与基准指数持平。
  • 弱于大市：预计行业指数未来6个月表现弱于基准指数。
  • 未有评级：因信息不足或无法获取。

基准指数

• 沪深市场：沪深300指数。
• 新三板市场：三板成指或三板做市指数。
• 香港市场：恒生指数或恒生中国企业指数。
• 美股市场：纳斯达克综合指数或标普500指数。

披露声明

• 本报告为中银国际证券股份有限公司证券分析师的个人观点。
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总结

本报告强调了2020年下半年货币政策将从宽松逐步转向新稳态，并在年末可能进入紧缩阶段。建议投资者采用“真票息”策略，关注5Y期利率债和适度下沉评级的信用债，同时需警惕货币政策和海外疫情的不确定性对市场的影响。